曾經它是產業鏈上最強的玩家之一，如今竟成了如此慘烈的案例

1996年，李瑤進入了比亞迪，在鋰電池品質部門做經理，當時的鋰電池，不是手機鋰電池，也不是動力電池，而是玩具和電動工具上的電池。

3年后，李瑤離開比亞迪，進入一家電池廠鵬輝電池，一路做到了副總裁。

2002年，李瑤離開鵬輝電池，成立了沃特瑪。4年后，沃特瑪做出了磷酸鐵鋰電池。是國內最早研發出磷酸鐵鋰新能源汽車動力電池，并實現量產的企業之一。

推出磷酸鐵鋰電池后，李瑤瞄準的就是電動巴士電池這門生意。

磷酸鐵鋰電池循環充電次數多，安全度高，正好適合電動巴士。適逢當時國家推行全國公交國有化，李瑤的動力電池快速搶占市場。

2012年，是我國新能源汽車行業開始正式起步的第一年。

當年，新能源汽車這個產業鏈上的兩大玩家，正在忙活各自的生意。寧德時代（CATL）從ATL中分離而出，正式成立，比起當年的沃特瑪，它還只是個剛出生的稚嫩嬰兒。此外，天齊鋰業，正以蛇吞象的姿態收購世界上最大鋰礦泰利森。

2013年10月，沃特瑪發生重大轉折。它開始聯合幾家零部件供應商，宣布成立沃特瑪創新聯盟，其中包括藍海華騰、越博動力等。

這個舉動當時一些人認為屬于創新之舉。以沃特瑪為首，聯合中游零部件企業，在新能源汽車產業鏈上，向下游整車廠爭奪話語權。這個細節，當年看來是那么意氣風發，但其實為后來沃特瑪的下坡路，以及整個產業鏈的格局變化，埋下了重大伏筆。

2015年，中國新能源汽車產銷開始實現爆發，高額補貼大幅刺激供給側，尤其是客車行業沃特瑪的營收也出現了爆發式的增長。

2015年5到8月期間，沃特瑪與數個地方政府簽訂合作建廠協議，大幅擴張它在新能源巴士領域的優勢。

2016年4月12日，上市公司堅瑞消防發布草案，收購沃特瑪。沃特瑪正式進入資本市場。

當年，堅瑞消防以52億總對價收購，其中現金對價12億元，股份對價40億元(擬8.63元/股發行4.63億股)。同時，擬以9.90元/股的價格，發行股份募集配套資金25億元，更名為堅瑞沃能。

當時，李瑤、李金林持有沃特瑪50.64%股權。

堅瑞消防實控人郭鴻寶仍為第一大股東，承諾36個月內不放棄實際控制權，股份鎖定至2018年1月26日。雙方還設立對賭，沃特瑪截至2016 年末、2017 年末和 2018 年末扣除非經常性損益后歸屬于母公司的累積凈利潤分別不低于4.04億元、9.09億元和15.18億元。

2016年9月2日，堅瑞消防關于沃特瑪100%股權收購完成，沃特瑪納入公司合并報表范圍，形成46.14億商譽。

2016年9月12日，堅瑞消防總經理卸任，李瑤出任董事長。

沃特瑪借堅瑞沃能進入資本市場后，自然少不了資本運作。2016年11月，堅瑞沃能開始布局上游核心資源：鋰，擬收購澳洲上市公司Altura（ASX：AJM）19.9%股權。

2016年12月，有關部門開始調整補貼策略，發布《關于調整新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知》，將新能源汽車的補貼向更高續航里程和能量密度傾斜，三元動力電池由于在續航里程和能量密度方面性能更好，成為了行業的主流技術方向。

這個技術迭代，是重大的行業轉折點，大洗牌拉開序幕。

沃特瑪也開始受到沖擊，市場份額有小幅下降，從8.6%下滑至6.4%，而此時的寧德時代，則超越比亞迪，成為國內第一。

此后短短幾年時間，寧德時代采用和沃特瑪完全不同的策略，成為國內第一，乃至世界第一。寧德時代的策略是，和下游整車廠深度綁定，較少向上游原材料布局；而沃特瑪則聯合中游零部件和材料廠商，形成產業聯盟，和整車廠爭奪話語權。

如果你是整車廠，你會更喜歡和誰合作？

答案很明顯，寧德時代飛快搶奪市場，并且于2017年一舉超越松下，成為世界第一。此時，盡管沃特瑪還排名第四，但其實在這個贏家通吃的賽道里，生存狀況并不好。

2018年3月6日，股份達到解鎖期的原堅瑞消防實控人郭鴻寶開始減持。20天后，2018年3月27日，上市公司堅瑞沃能爆出大雷——沃特瑪發生逾期債務19.98億元，主要為應付票據和銀行借款。

李瑤及其一致行動人李金林所持有的股權被司法凍結，凍結股權占堅瑞沃能股權的13.58%。

2018年4月2日，沃特瑪名下13個銀行賬戶被湖北省武漢市中級人民法院凍結。

2018年4月20日，堅瑞沃能發布業績快報修正，對沃特瑪的商譽進行大幅減值，具體減值數據以年報為準，從業績預測中來看，歸母凈利潤從5.22億變為-36.89億，推算出減值金額高達42.11億。

第一個重大問題，出在現金流上面

沃特瑪，主營業務為新能源汽車動力電池，2016年通過并購重組裝入上市公司堅瑞消防，如今為堅瑞沃能。

認定的實控人為原堅瑞消防實控人郭鴻寶，截至2018年4月20日減持前，持有12.9%股權，李瑤及其一致行動人李金林合計持有堅瑞沃能14.6%股權。

堅瑞沃能旗下有兩塊業務，沃特瑪的新能源汽車業務以及堅瑞消防的消防業務，以新能源汽車為主。它的收入主要來自動力電池，2017年上半年占比90.54%。

它的上游為電池材料，下游主要為新能源商用車企業，主要客戶為珠海銀隆（差點被格力收入囊中）、九龍汽車、萬達貴州客車、重汽濟南豪沃、保定長安等。

直接上業績數據：

2014年到2017年上半年，沃特瑪（2016年后為堅瑞沃能口徑）營收3.95億、20.61億、38.2億、60.66億；歸母凈利潤為841.94萬、2.48億、4.25億、5.58億；經營性現金流凈額為-938.35萬、1.43億、-21.54億、-14.6億；毛利率為32.65%、33.56%、35.17%、31.73%。

注意，業績增長雖然很猛，但是，自2016年起，經營性現金流已經開始出現巨虧。梳理下來，沃特瑪的問題，正是出在現金流上。

曾經的行業老大，資金鏈條發生了什么

現金流到底出了什么問題，釀成今天的慘烈結局？我們分為三塊，挨個來看。

1）經營性現金流

2014年到2017上半年3，經營性現金流凈額為-938.35萬、1.43億、-21.54億、-14.6億。經營性現金流巨額為負的主要原因為應收賬款。

2014到2017年上半年，沃特瑪（2016年后為堅瑞沃能口徑）的應收賬款為4.99億、13.17億、49.83億、80.29億，占收入的比例為；應收票據為3951.18萬、4.57億、16.18億、22.08億。

兩者合計占當年收入的比例為136.2%、86.07%、172.8%、168.76%。注意，應收賬款和票據占營收的比例，從2014年就開始超過100%。

2）投資性現金流

2014到2017年上半年，沃特瑪（2016年后為堅瑞沃能口徑），投資性現金流凈額為-6.35億、-42.14億、-12.63億、-10.23億。

很明顯，持續大額支出現金，主要用于擴充產能，購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金為6536.16萬、4.38億、1.03億、7.79億。

（注：2016年由于堅瑞消防合并沃特瑪，該部分現金流計入“取得子公司及其他營業單位支付的現金”）

經營性現金流受累于賬款和票據結算，同時為了擴張必須不斷投建新的產能，因此，企業的經營只能依托籌資。

3）籌資性現金流

2014到2017年上半年，沃特瑪（2016年后為堅瑞沃能口徑），籌資性現金流為7660.66萬、4.21億、41.56億、21.93億。

注意，很明顯，沃特瑪的資金鏈，基本都是靠籌資來維持。

2014到2017年上半年，短期借款為4480萬、6.58億、21.64億、46.7億；長期借款為0、1.36億、6.27億、7.73億。2016年開始，出現大額短期借款。

資產負債率分別為90.05%、81.83%、62.42%、70.26%。

注意，沃特瑪的資產負債率僅在2016年發生并購重組后有下降，自2014年起，均高于70%。

這個負債有多恐怖，從擔保的細節上就可以看出，截至2017年6月30日，堅瑞沃能對外擔保的金額為37.43億，占凈資產的比例為95.24%。

即使這么高的擔保比例，其實還是不能滿足資金缺口，于是，堅瑞沃能出現了大股東李瑤向公司輸血的情況：

2016年12月，李瑤拆入資金1億，2017年2月28日歸還；

2017年1月18日拆入資金1.4億元，2017 年4月13日歸還；

2017年4月19日拆入資金3億元，截止2017年6月30日尚未歸還。 

2017年11月18日，據堅瑞沃能公告，李瑤將在2018年12月31日前向上市公司提供10億無償借款。

截至2018年4月2日，沃特瑪整體債務為221.38億元，其中：應付票據100.09億元，應付賬款22.21億元，銀行借款54.74億元，融資租賃形成長期應付款25.93億元，非金融機構借款3.32億元，股東借款15.09億元。其中逾期債務19.98億元，主要為應付票據和銀行借款。

數字中透露出的龐大債務壓力，不知你感受到了沒有。

但看到這里，其實還不夠，你還需要思考一個問題：沃特瑪為什么在經營性現金流量大額為負的同時，還要不斷擴產，增加資金壓力？

往深里分析，其實技術替代才是根本原因

關于這兩處現金流大額為負的原因，我們挨個來看——其實，再往下深挖，問題出在技術替代上。

沃特瑪，是國內最早研發出磷酸鐵鋰電池的企業之一，2006年就已經開始推出磷酸鐵鋰電池。

目前，其主要產品還是32650型單體磷酸鐵鋰電池，2017年1月已經投產32650—6.5Ah高能量動力電池，單體能量密度為145Wh/Kg以上，成組后能量密度達到115Wh/kg以上。

磷酸鐵鋰電池的優點，在于成本低、安全，但缺點在于能量密度低，續航里程低。根據工信部發布的《汽車產業中長期發展規劃》要求，2020年我國動力電池單體能量密度要達到300Wh/Kg以上，系統能量密度要達到260Wh/Kg以上。

你看看，技術差距有多少。

磷酸鐵鋰電池雖然技術成熟、安全性高、 價格低廉，但能量密度上達不到未來發展要求。并且，在政策補貼方面，純電動乘用車獲得補貼的續駛里程門檻由100公里提升到150公里，續駛里程由3檔分為5檔，續駛里程越低，受補貼調整影響越大。

補貼公式為：補貼金額=里程補貼標準×電池系統能量密度調整系數×車輛能耗調整 系數，且單位電池電量補貼上限不超過 1200 元/kWh。 其中，里程補貼標準調整具體如下： 

因此，磷酸鐵鋰電池賽道面臨下滑，2017年1-11月新能源客車實現銷量7萬輛，同比下降26.68%[1]。

并且，在新能源大巴中市場排名前五的企業中，宇通客車、中車時代、中通客車供應商為寧德時代，比亞迪為自供，僅南京金龍供應商為沃特瑪。

注意新能源大巴雖然下滑，但是在2017年前11月，整個新能源汽車銷量60.9萬輛，同比增長50%，市場增長還是很迅猛，但是，只不過市場的主流已經從磷酸鐵鋰轉變為三元電池，三元電池的市場裝機占比已經超過一半。

沃特瑪并沒有布局三元產能，這是它從盛轉衰的重要節點。

并且，在研發上它也落后同業，2014-2016年，沃特瑪（2016年起為堅瑞沃能口徑）的研發投入3670.28萬、8285.91萬、1.66億，占營收的9.29%、4.02%、4.36%，注意，2015年起，研發投入占收入比例逐漸下滑。

和同行業公司做個簡單對比，就可以看見差距：

2014到2016年，寧德時代研發投入為5267.32萬、2.81億、10.81億，占收入的比例為6.34%、4.93%、7.27%。

2014到2016年，國軒高科研發投入為4523.39萬、1.35億、3.3億，占收入的比例為4.46%、4.93%、6.93%。

數據上看，沃特瑪在研發上的投入，無論是絕對值還是比例，都明顯掉隊。技術落后、行業下滑，是沃特瑪面對下游話語權不強，經營性現金流差的根本原因。

在慘烈的價格戰之下，只能選擇被動擴產

看完經營現金流方面，我們再來看投資性現金流。

2014年起，整個動力電池行業，掀起了慘烈的拼刺刀，CATL、國軒高科、沃特瑪均參與其中。

以行業老大寧德時代的數據來看：2014-2017年，動力電池系統的銷售單價，在不斷下降，為2.89元/Wh、2.28元/Wh、2.06元/Wh、1.41元/Wh。

并且，寧德時代規劃在3年后，將動力電池價格降低至0.85元/Wh。

注意，價格戰打的極其慘烈，2014年到2017年，行業老大的價格都已經直接腰斬一半還多。價格瘋狂下降，想要維持毛利，各家就只能靠壓縮成本來維持毛利率。

而動力電池這門生意中，壓縮成本最直接的辦法，就是擴充規模。以行業老大寧德時代為例，2015到2017年，產能為2.6GWh、7.6GWh、17.09GWh。

通過擴產，各家的毛利率才能維持在30%以上的水平，但總體來看，堅瑞沃能的毛利率最低。

下游需求巨大，全行業都在瘋狂擴產壓縮成本，沃特瑪自然也只能擴產。產能方面的最新數據，沃特瑪沒有披露，據其重組草案披露，2015年出貨1.39GWh，據2016年報數據，出貨量5.06GWh，增長264.03%。其2016年末實現產能12GWh，但實際生產僅5.45GWh，產能利用率其實不高。

戰略選擇和產業鏈布局的重大差異，一步錯，步步錯

梳理下來，沃特瑪的整個發展趨勢分為以下幾步：

1.行業出現下滑，由于技術停滯在磷酸鐵鋰電池，在三元電池上落后；

2.陷入行業價格戰泥潭；

3.被動擴產；

4.資金鏈條崩裂；

沃特瑪到如今地步，最再往上回溯，最根本的原因，其實在于五個字：產業話語權。

產業話語權，很大程度上，受企業經營戰略的影響。在傳統汽車產業鏈中，整車廠擁有最強的話語權，以豐田為典型代表。關于整車廠的話語權，此前在分析華域汽車和上汽集團時，我們都有過詳細分析。

動力電池，作為新興的產業鏈，2012年時產業話語權格局還沒有成型，發展至今，出現了三種完全不同的戰略選擇路徑：正是這樣的戰略選擇，造成了今天寧德時代和沃特瑪天上地下的重大差別。

第一種，與大型動力整車廠綁定，這種模式中典型的為松下、比亞迪、寧德時代、孚能科技。

松下——與特斯拉合資建設了Gigafactory，生產動力電池。

寧德時代——與上汽集團合資成立了時代上汽和上汽時代兩家公司，生產動力電池；與北汽新能源合資成立了普萊德，業務為動力電池PACK。

比亞迪——動力電池全部內供。

孚能科技——與北汽新能源合資，福能科技控股80%以上，計劃產能8Gwh。

注意，動力電池行業處于一線的三大巨頭均采用此模式。

第二種，向上游布局，代表公司有國軒高科、LG化學、三星SDI。

國軒高科、LG化學、三星SDI均內供電池材料，但均沒有布局到核心資源鋰、鈷。

第三種，向中游布局其它賽道，代表公司為沃特瑪。

2013年10月，沃特瑪聯合18家上市公司成立新能源汽車產業聯盟，產業聯盟內企業均為新能源汽車零部件企業。

這個思路，就是通過整合中游零部件企業，來提升在產業中的話語權。這個聯盟中的代表企業有藍海華騰（電機電控）、越博動力（動力總成）、大地和（電機電控）等。

但是，請注意，產業聯盟中的三家代表公司，經營性現金流都很弱，凈現比較低：

很明顯，產業聯盟這條路，并沒有為沃特瑪以及其它中游的零部件企業在產業鏈博弈上占到便宜。

為什么占不到便宜？必須從產業鏈的格局上來分析。

動力電池這條產業鏈，我們此前有過詳細分析，共有四環：

1）資源；

2）電池材料、鋰電設備；

3）動力電池；

4）整車廠。

最上游的資源中，如鋰、鈷企業，擁有極強的話語權；最下游的整車廠，如上汽、豐田、特斯拉等，同樣擁有極強的話語權。

動力電池、電池材料、鋰電設備這些產業鏈中游的環節，屬于受擠壓的環節。即便國內鋰電設備領域的老大先導智能，也需要以發出商品+質保金的模式來賣設備，對下游話語權仍然有限。

這條產業鏈上，只有向兩個核心話語權賽道布局的企業，才能獲取更多的產業話語權。比如，收購世界上最大鋰礦泰利森的天齊鋰業，比如綁定下游上汽、北汽的寧德時代。

2016年末，沃特瑪終于開始選擇向上游布局核心資源，擬參與澳大利亞上市公司Altura（ASX：AJM）定增，以4161.6萬澳元獲取19.9%股權。

Altura擁有一個鋰礦項目，Pilgangoora鋰礦項目位于西澳大利亞皮爾巴拉地區，計劃每年產量約219000噸鋰輝石精礦，但是，要到2018年第二季度，才能開始外供。 截至2018年4月2日，沃特瑪通過香港全資子公司福瑞控股有限公司持有Altura公司16.87%股權，為其第一大股東。

但是，在鋰礦開始能夠正式供應前，沃特瑪的資金鏈就已經出現了問題，這次布局，太晚了。

綜上來看，本研究報告的所有研究邏輯如下，我們按照債務違約的線索作為鏈條，逐步往深剖析：

1）堅瑞沃能出現債券違約的直接原因，是：經營性現金流量差的同時，還大規模擴產。

2）經營性現金流量差的原因，是：技術落后于主流趨勢，競爭力差。同時，投資性現金流也持續大幅為負，由于行業競爭極度激烈，需要依托規模優勢來壓縮成本。

3）而現金流弱的根本原因，是：產業話語權弱勢。

4）而話語權弱勢的根本原因，在于戰略選擇失誤，和下游客戶對抗爭奪話語權，最終只能被客戶拋棄。

5）在戰略選擇方面，動力電池一線巨頭松下、寧德時代、比亞迪均選擇深度綁定下游客戶，與下游合資；二線巨頭選擇布局上游電池材料，如國軒高科、LG化學。而沃特瑪最為特殊，選擇整合中游形成產業聯盟，與整車廠爭奪話語權。這個選擇，直接導致它今天的失敗。

6）沿著整個產業鏈剖析：動力電池產業鏈上分為資源、電池材料、動力電池、整車四個環節，最上游的資源環節，以及最下游的整車環節擁有最強的產業話語權，動力電池、電池材料其實處于受擠壓的賽道。在這些領域，產業一定會朝著贏家通吃的格局進化。

7）其實梳理這么多，最終濃縮下來就是這個鏈條：和客戶搶話語權——產業鏈布局失誤——錯過技術替代節點——話語權變弱——訂單下降、賬款增多——現金流變差——競爭加劇——靠債務維持——債務違約。

這，真是一個慘烈的故事。