一家總市值360多億的上市公司，把全年營收的一半投入到研發上，是不是很讓人“肅然起敬”，有一種立刻要入手的感覺？

先別激動，這家公司的全年營收其實只有1.84億。而且，扣非凈利潤已經連續10年虧損。是不是有一點涼涼？

不到2億營收，卻擁有360多億市值，創造如此傳奇的公司就是A股老兵，海虹控股（000503.SZ）。

今天，我們就來看一看這家26年前就在深交所上市的股市老干部。

 這不是傳說：1.84億營業收入支撐367億市值 

海虹控股全稱海虹企業(控股)股份有限公司，成立于1991年。1992年公司登陸深交所，原從事醫藥電子商務業，現主要從事健康保障服務行業。

2018年4月下旬，海虹控股公布了2017年度報告和2018年一季報。年報顯示，公司2017年實現主營業務收入約1.84億元，較上年同期減少15.15%。實現歸母凈利潤1667.49萬元，較上年同期減少40.49%。

2018年一季報中，公司業績繼續下滑，第一季度的營收總額僅為1215.98萬元，比上年同期減少68.98%，歸母凈利潤虧損5863.57萬元。

頂著這樣的業績，市場竟然給出了海虹控股361億的市值（以2018年4月26日收盤價計算），確實是傳奇了。

或許市場對海虹控股的高看是因為公司涉及的PBM（醫藥福利管理服務）業務，但自公司于2009年第一次提出PBM項目以來，8年時間過去了，公司整體的經營情況似乎跟市場預期還有很大差距。

再往前翻一翻他家的財報。

 賣賣賣撐利潤，連續9年扣非虧損，從未被ST 

財報顯示，自2009至2017年，海虹控股歸母凈利潤維持盈利，但扣非后歸母凈利潤卻已連續9年為負值。以下是公司歷年歸母凈利潤與扣非凈利潤走勢圖：

大致估算一下：從2009年到2017年，公司歸母凈利潤合計約為1.68億元，但扣非后合計虧損約6.25億元。

從對比中可知，非經常性損益扛起了讓海虹控股實現歸母凈利潤保持盈利的大旗。尤其是最近這兩年，出售子公司支撐了公司盈利的重任。

海虹控股從2016年開始持續剝離原有的醫藥電子商務及電子交易部分業務。2016年公司陸續處置了北京藥通、重慶衛虹、金萃科技等9家子公司，2017年繼續出售及處置了廣東海虹、海南衛虹交易中心等3家子公司。而不斷的“賣賣賣”也對公司維持凈利潤為正數起到了重要作用。

以2016年為例，海虹控股在2016年前三季度已虧損8514萬。2016年12月5日，海虹控股公告稱擬將旗下北京藥通、重慶衛虹、金萃科技三家子公司100%的股權進行轉讓，最終這筆總金額超過1.4億元的交易“恰好”趕在了2016年年底之前完成，海虹控股因此收獲超過1億元的投資收益，凈利潤也因此扭虧為盈。

縱觀海虹控股多年財務數據，在業績遇險時，公司都恰好能通過變賣股權、處置交易性金融資產等措施化險為夷。即便扣非凈利潤持續為負，公司在歷史上還從來沒被ST過。

股市老司機，熟諳游戲規則，在合法的框架內，綜合運用各種財務技巧，保持歸母凈利潤為正的金身，不得不讓人嘆服。那些剛上市財務報表就錯漏百出，被監管部門點名拆穿的菜鳥級上市公司，真應該多讀讀人家的財報，取取經。

 研發費用資本化增利潤：一半收入用于研發？

即使是在這種營收水平下，公司依然“心系研發”。假如只看研發費用占比，不看絕對金額，真可算是一家“高科技”公司了。

財報顯示，海虹控股從2013年開始出現研發支出。2013-2017年公司的研發支出金額、占營收比例及資本化比例如下：

海虹控股2016年研發支出占營業收入的46.72%，2017年占比增加到57.49%，這一占比無論是在A股、港股還是美股，都可以名列前茅了。

到底有多名列前茅呢？面包財經做了一個大致的統計：在A股上市公司中，披露研發費用的公司共有2800家左右。海虹控股的研發占比，可以排進前10名。

不過，細心的讀者在上表中也許還會看到另一個數字：自2014年開始，海虹控股研發支出資本化比例驟增。

熟悉會計準則的人通常會知道，研發支出的資本化比例可以在一定程度上調節企業的當期利潤。

2015和2016年海虹控股的研發費用資本化率一度接近90%，即使2017年資本化比例有所下降，但仍高達80%以上，遠超行業平均水平。海虹控股在申萬細分行業分類中為醫療服務，來看其與同行業可比公司2017年度研發支出資本化情況：

海虹控股的研發支出資本化水平明顯高于同業。以公司所處的一級行業——醫藥生物來看，粗略計算，2017年度整個醫藥生物行業的研發支出資本化比率平均約為28.5%（以發布2017年報的上市公司為基準計算）。海虹控股的研發支出資本化比例仍然遠高于行業平均值。

做一個假設測算：若海虹控股以行業平均值的比率對研發支出進行資本化，則公司2017年度的凈利潤將由當前的盈利1667.49萬元變為虧損。

當然，這種假設是不能當真的，做這種測算只是為了說明原理。既然審計師在審計報告上簽了字，想必海虹控股的財務處理已經得到了認可。

 大股東減持套現6億，會有新故事嗎？

海虹控股最近在資本市場上的動作頗多。

公司第一大股東為中海恒實業發展有限公司。2017年5月，海虹控股停牌籌劃重大資產重組，2017年12月4日公司復牌。

公開數據顯示：此次復牌后，中海恒在不到半個月的時間里5次減持公司股票，累計減持近1800萬股，合計減持金額超過6億元。上述減持均通過大宗交易完成，而公司在關于控股股東大宗交易減持公司股份的相關公告中，披露的買方除了廈門信托鑫金二號信托計劃，還有李金航、杜少龍、莊大杰及李娜四位境內自然人。目前四人的合計持股比例為1.34%。

2017年12月28日，海虹控股公告實控人變更，變更原因系中海恒的控股股東變更為國風投基金，國風投基金因而成為公司的間接控股股東。公司的實際控制人變更為國風投基金的實際控制人中國國新。此次實控人變更后，海虹控股被編入“國家隊”，不知海虹控股喊了8年的PBM業務能否借此真正起航？

財技深如海。2億營收能撐360多億的市值，司機還是老的強。（GCH/CBB）

本文作者：面包財經

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