1875年，法國巴黎建成了世界上第一家發電廠，這是世界電力時代的來臨。

1879年，人類歷史上出現了一件大事：愛迪生這個瘋子發明了電燈。于是，整個地球變成了另外一個樣子。

在那個年代，電力就像今天的移動互聯網、云計算，是當之無愧的朝陽產業。之后，全球很快開始普及電力，當年，上海的公共租界也出現了第一盞電燈。

1880年起，世界上已經有開始用水力發電。法國的塞爾美茲制糖工廠、英國的下屋化學工廠、美國的可拉礦山等陸續建起了世界上第一批小規模水電廠。

1882年，愛迪生在美國威斯康辛州創建了亞伯爾水電站，這是水電站誕生的標志，這座水電站裝機10.5千瓦。

而彼時的中國，還處于晚清年間，電力事業由外國人壟斷，并且，根本沒有水電這個概念。

1882年，英國商人在上海創辦了中國第一家公用電力公司——上海電氣公司。1904年，比利時商人在天津成立了電車電燈公司，當時全國有電的地方僅是上海、廣州、北京、香港等城市，以火電為主。

1905年，大清光緒年間，中國才出現了第一家水電站，在臺北附近新店溪支流上建成了龜山水電站，裝機容量為600千瓦。

1908年，清光緒24年，昆明上任招募商股、集資籌建了中國第一座水電站，云南石龍壩水電站，位于滇池唯一出水道螳螂川上段，1912年，建成發電，總裝機量480KW，為昆明市供電——這，就是中國最早的兩座水電站。

20世紀30年代以后，發達國家的水電規模開始進入快速礦大。

美國在田納西河、康波蘭河、密蘇里河、哥倫比亞河、科羅拉多河、阿肯色河等流域進行多目標階梯級開發。蘇聯也在30年代完成了伏爾泰河的水電開發。

而在這個時期，中國的電力發展幾乎處于停滯狀態，新中國成立前夕，全國裝機總量只有185萬kW。

新中國成立后，我國電力行業開始爆發。1957年4月，是我國水電行業的第一次重大轉折，我國第一座自行設計、自制設備、自行施工的大型水電站——新安江水電站開工。于1960年建成投產。

新豐江水電站裝機29.25萬kW，保證出力9.99萬kW，多年平均發電量9.9億kWh。但是，早年建水電站的代價也很大，1957年3月10日至1971年6月，淳安、遂安兩縣共淹沒49個鄉鎮，1377個自然村，移民累計29.15萬人。淹沒耕地11933hm2，遷移人口10.6萬人。[1]

1958年3月，周總理作了關于長江流域和三峽工程的報告，提出：“從長遠的經濟發展和技術條件兩個方面考慮，三峽水利樞紐是需要修建而且可能修建的，應當采取積極準備、充分可靠的方針進行工作。”

1970年，國家決定先建葛洲壩工程（作為三峽總體工程一部分），一方面解決華中用電供應問題，一方面為三峽工程作準備。

12月26日，毛主席親筆批示：“贊成興建此壩。”1970年12月30日，葛洲壩工程開工。1981年，葛洲壩水利樞紐建成。

1978年，改革開發后，中國水電行業引入了業主制、招投標制、監理制等市場化機制，到80年代時，廣蓄、巖灘、漫灣、隔河巖、水口等“五朵金花”相繼建成。

1992年，我國水電行業發生了第二次重大轉折——三峽水電站工程投票，這，是當時中國有史以來最大的工程項目，也是世界上最大的水利水電工程。

最終的結果為，1767票贊成、177票反對、664票棄權、25人未按表決器，三峽工程以67％的贊成票通過。 

1994年，三峽水電站動工，由德國福伊特、美國通用電氣、德國西門子、法國阿爾斯通、瑞士ABB等電氣巨頭提供機組。

1997年11月8日，這是中國歷史上極為恢弘的一幕——在三峽工程下游38千米的葛洲壩，截斷了長江。

當日下午3時許，最后一車巨石將在每秒4720立方米的長江攔腰截斷。此次截流水深60米，最大水流量每秒1.94萬立方米，遠遠超出世界紀錄，這也標志著三峽工程的第一期工程成功完成。

2003年11月25日，三峽集團旗下的長江電力IPO，持有葛洲壩電站和三峽工程的首批投產機組，募集資金98.26億。

2009年9月28日，長江電力進行重大資產重組，收購三峽工程發電資產及5家輔助生產專業化公司股權，進行同一控制下企業合并，自此，長江電力擁有三峽、葛洲壩，這兩家長江流域最大的水電站。

2016年，長江電力進行第二次重大資產重組，再次將溪洛渡（世界第四）、向家壩（世界第九）兩家巨型水電注入，重組完成后，長江電力成為世界上規模最大的水電上市公司。

截至2016年末，全球水電累計裝機容量達12.46億千瓦，其中中國水電累計裝機容量為3.31億千瓦，位居世界第一；其次是美國、 巴西、 加拿大、 印度等國家。中國水電累計裝機規模是世界第二位美國的3倍左右，處于絕對領先地位。

2016年，長江電力擁有總裝機容量4549.5萬千瓦，占全國水電裝機的比例為13.70%，2016年年發電量2060.60億千瓦時，占全國水電發電量的17.45%。

截至2017年12月31日，長江電力2017年發電量達到2108.9億千瓦時，首次突破2100億千瓦時，再次刷新2016年由它自己創造的發電量歷史記錄，進一步鞏固了世界最大水電上市公司地位。

世界水電看中國，中國水電看長江三峽，三峽水電就看長江電力，它的身上，其實就是整個中國的水電行業的縮影。

如今，世界排名前十的水電站中，作為長江電力的控股股東，三峽集團占據了5個。來，感受下它的畫風：

圖片來源：三峽小微

全球最大水電上市公司

大到你根本沒法想象

長江電力，做的是水電生意，控股股東為三峽集團，持有57.92%股權。它，作為三峽集團的旗下的上市主體，是全球最大水電上市公司，旗下擁有4座大型水電站葛洲壩電站、三峽電站、溪洛渡電站、向家壩電站。

（圖片來源：長江電力年報、官網）

水電行業的上游，為水電站建設工程企業、電氣設備，水電站建設關系到地方經濟、地方民生，建設有嚴格的限制。

根據中國十三大水電基地發展規劃，我國大型流域水電站主要分布在金沙江、雅礱江、大渡河、烏江、長江上游、南盤江紅水河、湘西、瀾滄江干流、黃河上游、黃河北干流、 閩浙贛、東北、怒江十三大水電基地，這十三大水電基地集中了我國近一半的水力資源。

全國十大水電大省區，分別是：四川、云南、湖北、貴州、廣西、湖南、廣東、福建、青海、浙江。所以，這個領域的上市公司，多半都集中在這些片區，尤其是四川、云南、湖北、貴州。

水電產業的下游，為國家電網，對電價有調控。

2014-2016年，長江電力營收268.98億、242.39億、489.39億；歸母凈利潤為118.3億、115.2億、207.81億；經營性現金流為212.99億、177.17億、389.9億；毛利率為63.1%、59.58%、60.69%

注意，長江電力的毛利率高達60%，它是A股水電板塊，乃至整個電力板塊中最高的一家。

（數據來源：choice）

此處，給你一個思考題，同樣是做水電，長江電力的毛利率，為什么會比別人高出那么多？

答案：

1）要么它的電價貴；

2）要么它的成本低；

一個很有意思的細節

大家都是搞水電站的

為啥就你毛利率高？

先看電價，我們先來分析——目前，國家逐步取消了各地水電標桿電價政策。 2014年1月， 有關部門發布《關于完善水電上網電價形成機制的通知》：“各省（區、市） 水電標桿上網電價以本省省級電網企業平均購電價格為基礎，統籌考慮電力市場供求變化趨勢和水電開發成本制定。 

水電上網電價的確定方法有三種：

1）成本加成電價；

2）標桿上網電價；

3）根據受電市場平均上網電價倒推機制。

各家的價格總體相差不大，我們以另一家水電行業的代表公司川投能源做個對比，2016年川投能源的毛利率為39.67%，兩家的電價如下：

注意，長江電力的電價和川投能源相差不大，但是毛利率高達60.69%。

因此，很明顯，毛利率高的根源，不在于銷售單價，而是在成本上。

水電這門生意很特殊，它的成本主要就是，水電站的前期建設和后期折舊。

水力發電的原理也很簡單，就是利用水位落差，用水流來推動水輪機，將水的勢能轉換為水輪機的機械能，再以機械能帶動發電機，將機械能轉換為電能。這個過程，需要經歷以下幾個步驟： 

1）將具有較高勢能的水體，經過壓力管道或壓力隧洞進入水輪機轉輪流道（或直接進入水輪機）；

2）水輪機的轉輪在水流沖擊作用下旋轉（水能轉換為機械能）； 

3）水輪機轉輪帶動同軸發電機旋轉；

4）發電機定子切割轉子繞組產生的磁場磁力線（根據電磁感應原理發電，完成機械能到電能的轉換）；

5）產生的電經升壓變壓器后與電力系統聯網，送至電網。

很明顯，這是一門資產極重的生意，它的所有收入，都來自于水電站。

2014-2016年，長江電力的固定資產為1240.98億、1188.52億、2617.82億。這，恐怕是證監會行業分類目錄表里資產最重的行業了。

注意，這里有一個非常關鍵的細節：長江電力的固定資產，不是由自建形成的。

2014-2016年，它賬面的在建工程只有3.94億、3.17億、56.88億。長江電力目前的三個大型水電站，都是由控股股東三峽集團于2009年、2016年分兩次注入，因此，對于長江電力來說，沒有前期工程建設成本，它的成本只有水電站的折舊。

這，就是長江電力毛利率高的根源，因為，它的水電站，都是直接從母公司收購，而不是自建。所以，要理解它的商業模式，其實可以簡單總結為并購市場上最流行的一句話：大股東往上市公司裝資產。

我們拿兩個同業公司，來做個對比：

國投電力，自建水電站，2016年在建工程489.91億，毛利率為48.41%；

華能水電，自建水電站，2016年在建工程465.12億，毛利率為44.36%；

看到了沒，自建水電站的水電公司，毛利率就是低。

但是，看到這里，再給你一個重要的思考題：究竟怎樣，才能預判長江電力未來的業績變動？

水電行業

重資產行業最典型的代表

根據《電網企業全額收購可再生能源電量監管辦法》（原電監會令第25號）及《國務院辦公廳關于轉發發展改革委等部門節能發電調度辦法（試行）的通知》（國辦發〔2007〕53號文）等有關法律法規的規定：

水電、風電、光伏發電等可再生能源發電機組，享有優先調度權——即，只要水電、風電、光伏發電等可再生能源發電機組具備發電條件，電網將優先調度水電、風電、光伏發電所發電量上網，且除因不可抗力或有危及電網安全穩定的情形外，電網應努力實現水電、 風電、光伏發電全額上網。

注意，這是個重要的細節：水電站發出來的電，下游根本不愁賣不出去。

在銷端穩定的情況下，業績增長其實就看產能高低，這與我們此前分析的福耀玻璃、安琪酵母類似。這類公司的業績，直接與產能成正相關。長江電力這門生意更特殊，幾乎不存在停產風險，只要長江還在滾滾流動，它就有電力產出。

想要發電，只有一個方法：建電站。

因此，如果你要判斷長江電力的電力產出，只需要關注它的賬面的固定資產變動趨勢。

不過，長江電力和我們之前研究過的重資產行業，比如精細化工、汽車零配件領域都不同。其特殊之處在于，它的固定資產并不是由在建工程轉來，而是依托另一種手法：同一控制下的企業合并。

因此，你需要關注的，應該是這兩個地方：

1）是否有可并購的標的；

2）是否有資金做并購。

大型在建水電站

什么時候發生同一控制下合并

才是預判未來業績的關鍵

第一步，先看是否有可并購的水電站。目前，母公司三峽集團在建的水電站項目共有兩個：

烏東德水電站——

位于四川會東縣和云南祿勸縣交界的金沙江河道上，是金沙江水電基地下游河段四個水電梯級的第一梯級，控制流域面積40.61萬平方公里，占金沙江流域面積的86%；多年平均流量3850立方米/秒，徑流量1200億立方米。烏東德水庫初設蓄水位975米，總庫容74.08億立方米，調節庫容26億立方米，防洪庫容24.4億立方米。

電站總投資約967億元，裝機容量1020萬千瓦，年平均發電量約389億千瓦時。

白鶴灘水電站——

位于四川省寧南縣和云南省巧家縣境內，是金沙江下游干流河段梯級開發的第二個梯級電站，具有以發電為主，兼有防洪、攔沙、改善下游航運條件和發展庫區通航等綜合效益。水庫正常蓄水位825米，相應庫容206億立方米，地下廠房裝有16臺機組。

電站總投資約1779億元，裝機容量1600萬千瓦，年平均發電量約625億千瓦時。電站建成后，將成為僅次于三峽水電站的中國第二大水電站。

2017年8月3日，這兩家水電站開始動工，預計2020年7月和2021年7月實現首批機組發電，2021年12月和2022年12月實現全部機組投產。

這意味著，長江電力的下一次重組，最早也要在2020年發生。這兩個水電站共計裝機量2620萬千瓦，略高于溪洛渡、向家壩的裝機量。

以上一次長江電力大舉裝資產的并購方案來看，這兩家的并購很可能同時發生。一旦發生，以長江電力如今500億的營收體量，它仍有業績大幅提升的可能。

進行并購的條件

財務費用與資產負債率

第二步，我們再來看，是否有資金做并購。

水電站，以資產基礎法估值，對固定資產中公共配套服務設施資產采用收益還原法和成本法評估，土地采用基準地價系數修正法、 成本逼近法和市場比較法進行評估。

這是典型的“承債式并購”——2009年，長江電力并購三峽水電站時，三峽水電站估值1073.15億，長江電力支付對價約500億，承接三峽總公司的三峽債和借款。

2016年，并購溪洛渡、向家壩水電站時，這兩家水電站估值約2000億，長江電力支付對價797.35億，承接標的公司債務。

注意，這兩次并購，均是千億量級的動作。這在整個資本市場，都屈指可數，進行這樣的并購，上市公司有多少債務壓力，可想而知。

長江電力的財務費用2016年高達66.79億，這個利息是個什么概念，在整個A股3500多家上市公司中能排第八，情況如下：

（數據來源：choice）

我們結合資產負債率，來看長江電力這兩次大規模并購的時點：

（數據來源：choice）

注意，三峽水電站建成于2006年，并購發生在2009年；溪洛渡和向家壩水電站建成于2014年，并購發生在2016年。

很明顯，要判斷其并購水電站的時點，還需要結合的資產負債率這個重要指標。

只有當長江電力的資產負債率降到40%以下的相對低點時，它才會進行同一控制下的企業合并，將資產裝入上市主體。

因此，如果你要預判未來長江電力的業績成長，那么不僅要關注烏東德、白鶴灘這兩大水電站的工程進度，還需要關注長江電力的資產負債結構。

電力行業4大主賽道

水電、核電是好生意

2006年以來，隨著我國經濟的快速發展，電力行業發展迅速，裝機容量、發電量持續增長。

我國電力行業總裝機容量，由2006年末的62,370萬千瓦，增加至2016年末的164,575萬千瓦，年均復合增長率為10.19%；發電量，由2006年度的28,499億千瓦時增長至2016年度的59,897億千瓦時，年均復合增長率為7.71%；用電量，由2006年度的28,248億千瓦時增加至2016年度的59,198億千瓦時，年均復合增長率為7.68%。

我國下游用電量需求與經濟發展增速呈正相關。

電力行業，按能源類型，可分為水電、火電、核電、風電、其他。我國的發電總量中，火電占比71.6%、水電占比19.7%、風電占比4%、核電占比3.6%。

同時，不僅要關注靜態占比，也要看動態增速——國家統計局發布的數據口徑來看，2017年中國共計發電64951億千瓦時，比上年增長5.9%。

其中，火電占全部發電量比重逐步下降，2017年為71.8%，比2012年下降6.3個百分點。

水電略有增長，比上年增長0.5%；

核電增長較快，比上年增長16.3%，此外，與2012年相比，核能發電年均增長20.6%。

風電快速增長，比上年增長24.4%，已成為中國第三大類型電源。

太陽能發電高速增長，比上年增長57.1%。

火電——

我國目前應用最多的火電，成本直接跟煤炭的價格走勢有關，但2016年起，煤炭價格與煤電的價格形成背離，因此，煤電企業的毛利率僅有20%左右，代表公司有大唐發電、華電國際、華能國際、浙能電力。

水電——

水電是我國目前重點規劃發展的電力能源。火電占全國裝機容量的占比已從2006年的77.6%下降至2016年的64.0%，而水電作為清潔能源，在全國裝機容量的占比穩定在20%以上，裝機容量從2006年的13,029萬千瓦增長到2016年的33,211萬千瓦，年均復合增長率達9.81%。 

中國水能資源的技術可開發量達5.42億千瓦，居世界第一位。

根據《2017年BP世界能源統計》 的數據顯示， 2016年中國水電消費量為11,628億千瓦時，占全球水電消費量的比例為28.90%。僅次于中國的是加拿大和巴西，這兩國水電消費量占全球水電消費量的比例分別為9.65%和9.55%。

水電這個領域中，代表公司有長江電力、華能水電、川投能源，最值得研究的標的，就是長江電力。

風電——

風電，在我國的電力結構總占比僅4%，由于市場電力需求不足、電力通道資源限制、電力系統調節能力不足、電力輔助服務機制缺失等因素，多地棄風限電，因此風電行業近年處于低谷。目前行業情況有所好轉。

代表公司有金風科技、節能風電、銀星能源、*ST銳電。

核電——

根據有關部門2014年印發的《能源戰略發展行動計劃（2014-2020年）》，計劃到2020年，核電裝機容量達到 5800 萬千瓦，在建容量達到3000萬千瓦以上。

截至2017年11月20日，我國投入商業運行的核電機組有37臺，累積裝機容量約3581萬千瓦；在建核電機組19臺，累計裝機容量2200萬千瓦。我國核電裝機容量占比僅為2%，距離2015年全球核電裝機容量平均占比 6.4%還有很大差距。

在建19臺核電機組在2020年前全部投運，屆時核電裝機容量達到5781萬千瓦，基本完成5800萬千瓦的裝機目標。但是上述規劃中還有3000萬在建容量需要在2020年前開工，這意味著未來2年我國的核電建設，將進入加速狀態。

這個領域代表公司有中國核電、臺海核電。

光伏——

據國家統計局數據，2017年太陽能發電量同比增長57.1%，光伏發電量占全部發電量的比重由2016年的1.1%提高到1.8%。光伏發電可分集中式光伏和分布式光伏，2017年的增長，主要依靠分布式光伏，新增裝機1944萬千瓦，裝機量同比去年增長3.7倍。

分布式光伏是我國新能源結構調整中的重點，其占用土地資源少，輸電成本低，還能衍生出光伏扶貧、農光互補等應用模式，我國光伏發電裝機結構中，分布式光伏裝機量占比約為15%，遠低于國際上30%-40%的水平，2017年，國家調低集中式光伏發電的電價，導致分布式光伏的增長。

并且，由于集中式光伏發電的成本，在眾發電方式中最高，因此集中式光伏很難像水電、火電、核電這三個領域一樣出現超級巨頭，分布式光伏，是光伏業中較好的賽道。

分布式光伏的代表公司：隆基股份、陽光電源、東方日升。

綜上來看，本研究報告的邏輯如下：

1）在發電行業中，水電、和光伏行業中的分布式光伏是比較好的賽道，值得長期研究關注。水電體量大、發展穩定；光伏體量小，但增速塊。

2）中國水電行業世界第一，從產業鏈角度，這個領域最值得研究的公司，就是長江電力，目前世界第一的水電公司。

3）長江電力的業績核心驅動力，不是靠財務報表上的在建工程，而是靠并購。所以，要預判長江電力未來的增長，需要研判它并購水電站的時點。從可能裝入的兩大電站來看，從長遠角度，仍有成長性。

4）根據優塾投研團隊的數據分析，我們做一個大致推測：只有當2020年后，烏東德、白鶴灘水電站建設完成，并且長江電力的資產負債率降至40%以下時，它才會發生并購。

5）按照慣例提示一下風險：之前其市值已有一段不小的漲幅，如今已有3542億，動態市盈率14.96。從指數估值來看，上證綜指靜態市盈率17.52倍；在同類型的電力公司中，川投能源10.33倍，華能水電31.78倍；在市值3000億以上的大藍籌中，貴州茅臺31.97倍；海康威視51.62倍；上汽集團12.02倍。

6）本案估值高低，相信看完數據你會有自己的判斷。我們只負責基本面研究，不負責你的交易體系。后續的思考，需要你自己獨立完成。

最后，補充一個聲明，本研究報告所涉案例，僅做學術交流，均不構成任何建議，韭菜們，市場有風險，風險需注意。千萬不要一把梭。

此外，報告中所涉會計處理案例，均合情、合理、合法、合規，我們默認經過審計機構審計的所有財務數據真實可信。

另，版權所有，嚴禁拷貝、翻版、復制、摘編，違者必究。

除了這個案例，你還需要學習

中國資本市場進程中

典型的財務魔術

案例已經看完，但我們的研究還在繼續。

作為IPO領域獨立投研機構，優塾投研團隊認為，公司研究能力、財務分析能力、行業研判能力，是每位金融人都需要終生研究的技藝。無論你在一級市場，還是二級市場，只有掌握這幾大技能，才能在激烈的競爭中安身立命。

我們站在投資機構角度，像醫生一樣，解剖IPO、并購的每項細節，將要點系統梳理，形成系統的研究框架。

我們是一群研究控，專注于深度的公司研究。

這三套攻略，濃縮了我們的研究精華，是優塾私密社群群友人手一套的指南。

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