這個世界變化太快，隨著CDR即將問世，BATJ回歸A股的大門被打開。回想幾年前的中概股回歸浪潮，需要經歷私有化、拆VIE、A股買殼、定增等一系列復雜過程，一不小心就擱淺，兩頭不靠岸。

但終究還是有人成功抓住了時間窗口，從大洋彼岸成功返鄉，創始人和各式參與的機構，身價暴增。

比如，360借殼江南嘉捷，重組方案發布后，一復牌便迎來18個漲停板，即便經歷回調，當前市值仍然有3100多億。而360在美股退市前市值折合人民幣約660億，相當于一年多時間，市值飆漲了3.7倍。人民幣懷念的周老師，身價激增1800多億。

再比如，更早吃螃蟹的分眾傳媒，在成功回A股之后，身價飆漲，當前總市值約1700億，相當于回歸前的6.5倍。

但也有人很“落寞”。曾經被視為中概股回A標桿案例的學大教育，在回歸A股后卻無法享受到身價暴增的“福利”，反而落得屢屢被計劃出售的境地。2016年，學大教育借道銀潤投資（000526.SZ）回歸，后更名為紫光學大，如今已被ST。

目前，*ST紫學的市值約為27億元，而學大教育在美國退市前的市值大概為22億元，身價基本沒有多大變化。回歸近2年，*ST紫學的股價一路下跌，直接看圖：

2015年初，彼時仍叫銀潤投資的*ST紫學公告了擬定增收購學大教育，復牌后股價一度飆漲至2015年12月最高點90元，但隨著私有化進程推進，股價卻開始下滑，至今已跌去近七成。

如果學大教育回歸后，紫光學大能錄得如同360和分眾傳媒的漲幅，則可以妥妥的增加逾百億市值。可惜，這場財富夢碎了一地。

下面，我們就來看看，學大教育回歸A股，這個原本具有標桿意義的案例，如何竟變成了股價腰斬、直到被ST的二級市場“慘案”。

 前情提要：銀潤投資往事——清華控股入主 

學大教育完成借道回歸A股之前，*ST紫學還是叫銀潤投資，彼時的主營業務是游樂設備綜合服務、物業租賃業務。

再往前追溯，銀潤投資已更名過4次，最初是叫廈門海洋漁業開發，于1993年11月登陸深交所，主營水產品捕撈、收購、加工等業務。這是資本市場的一個老兵，歷史幾乎跟滬深兩個交易所一樣長——要知道深交所在1990年才開始試營業。

提出私有化學大教育之前，銀潤投資的業績早已不容樂觀，凈利潤長期徘徊在百萬級別，2013年錄得虧損667萬，2014年也僅盈利197萬。

隨著利潤下滑，銀潤投資一直在籌劃著資產重組。在收購學大教育之前，銀潤投資曾在2013年籌劃與晨光稀土進行資產置換，但由于重組相關方涉嫌違法被立案偵查，以及稀土行業發生重大變化，最后終止了此次重組。

2015年4月20日，銀潤投資向在紐交所上市的學大教育發出無法律約束力的收購提議。

收購提議發出第二日，即2015年4月21日，銀潤投資的實控人也迎來了變更：原控股股東椰林灣投資與紫光集團全資子公司紫光卓遠簽訂股權轉讓協議，作價6億元轉讓其持有的銀潤投資1500萬股股份，占總股本的15.59%。

2016年1月26日，股權轉讓完成過戶，紫光卓遠正式成為銀潤投資的大股東和實控人。紫光集團的控股股東為清華控股。目前，清華控股持有股份的上市公司還有同方股份、紫光股份等，形成資本市場上赫赫有名的“清控系”。

實控人變更后，銀潤投資著手向控股股東借款來推動對學大教育的收購，開拓在教育領域的布局。

學大教育回歸A股的大戲，正式開鑼。

 第一幕：蛇吞象，銀潤投資借款23.5億并購學大教育 

學大教育于2010年11月在紐交所上市，代碼為“XUE.N”，主營業務為提供面向中小學生的個性化1對1、個性化小組課、國際教育等產品。

在美國上市后，學大教育的利潤算不上靚麗，具體業績如下圖所示：

在回歸A股之前，學大教育已經連續兩年凈利潤為虧損。2014年和2015年虧損額折合人民幣分別為0.63億和0.27億。

在資本市場上的表現也頗讓人失望。

2010年11月剛上市時，學大教育的市值一度接近10億美元，但隨后開始下跌，很長一段時間市值維持在2億美元以下。2016年6月3日，即學大教育在美股最后一個交易日，市值約為3.39億美元（折合人民幣約22.3億元）。

銀潤投資擲下23億現金對學大教育進行私有化，雖然與學大教育退市前的市值相差不大，但對于銀潤投資而言，這是一筆堪稱“蛇吞象”的交易。

要知道，銀潤投資在2015年的總營收不過2500萬元，凈利潤還是虧損近1400萬，賬上現金僅有1.3億。學大教育盡管連續兩年虧損，2015年的營收仍然高達22.83億元。

雖然，銀潤投資的資金捉襟見肘，但是樹大根深的“紫光系”還是頗具實力。如何籌措私有化資金？一個字，借。

用公開資料還原當時的交易方案，按照銀潤投資的設想：先向大股東借錢完成私有化，然后等A股的定增搞定，就可以償還借款，同時又已將學大教育納入囊中，兩不耽誤。

2015年7月底，銀潤投資披露定增預案，并公布與學大教育簽訂的各項協議，股票從8月10日開始復牌。此后，股價飆漲3個月，從復牌前的22.3元一度漲至90元，漲幅高達3倍，這在股災期間十分亮眼。

2016年2月，上市公司與大股東紫光卓遠簽署了為期一年的借款合同用于私有化支付，借款利息為4.35%。最終于2016年5月份取得23.5億人民幣的借款。

2016年7月6日，銀潤投資正式完成對學大教育的收購，并在2016年7月13日更名為紫光學大，主營業務轉型為教育服務。

 第二幕：橫生枝節，定增募資意外終止 

但是，沒成想，定增的事情黃了。

2016年12月份，紫光學大宣布終止定增并撤回申請。其給出的終止理由是：經營情況、融資環境、監管政策要求和認購對象意愿等各種因素發生了變化。

按照此前發布的定增預案，銀潤投資擬以19.13元/股，非公開發行2.88億股，募集資金不超過55億元，其中23億元用于收購學大教育100%股權。

定增方案顯示，學大教育回A的計劃包括向學大教育管理層定向增發股份：學大教育主要股東及核心員工合計參與認購1.20億股股份，認購金額為23億元，認購后將持有紫光學大31.33%的股份。

整個交易過程有點復雜，但可以做一個粗線條的梳理：如果定增成功，學大教育成功裝入上市公司，之前向大股東拆借的資金也能盡快還上，學大教育管理層拿到了A股上市公司的股票，整個交易閉環就可以形成。如果天公作美，未來公司股價能大幅上揚，說不定可以在360回歸之前，就上演一場回歸A股、財富增值的大戲。

但是，定增計劃一終止，整個事情就不太好辦了。先別說學大教育管理層的事情，光暫時還不上控股股東的這筆高達23億的借款，就足夠銀潤投資頭疼了。

而這筆借款帶來的利息支出，也為后來紫光學大的披星戴帽埋下了伏筆。

 第三幕：慘案現場，回歸僅1年就被ST 

從學大教育2016年6月從紐交所退市到紫學光大被帶帽，前后不過1年的時間。

根據公司年報，2015年凈利潤為虧損是由于支付了定增計劃的相關費用導致的。

而在2016年，公司的虧損額擴大到0.99億元。一方面是因為向控股股東借款23.5億人民幣，當期實際產生利息費用達到5294萬元；另一方面則是因為紫學的教育板塊自合并后至2016年末，虧損達到2191.9萬元。

連續兩年為虧損，使得紫光學大終于在2017年4月戴上了帽子。

 第四幕：折騰，剛并購1年就要被出售 

剛迎接完學大教育回歸A股，就要面臨巨大的保殼壓力，還能更慘一點嗎？

還真有——學大教育剛被收購1年，就面臨被出售的命運。

2017年5月19日，*ST紫學公告稱，擬出售包括學大教育在內的數項資產，并擬購買主營電子科技和芯片的Prime Foundation Inc.（簡稱PFI）51%股權。

根據2016年年報測算，*ST紫學此次擬出售的四家公司總資產約24億元，占上市公司總資產的70%。實際上，這四家公司2016合計實現凈利潤約8700萬元，相比上市公司全年虧損約1億元來看，資產質量并不算最糟糕。

但這仍擋不住上市公司一心出售資產的決心。

不過，此次出售學大教育也是一波三折，并最終以失敗告終，直接看表：

*ST紫學從2017年5月開始對于是否出售學大教育的計劃反反復復N次，最終仍以失敗告終。既然起過“異心”，不知未來是否仍將擇機出售學大教育？若真是如此，學大教育豈一個“慘”字了得？

 尾聲：15億商譽懸頂，負債率飆升 

我們用一張表格來展現學大教育回歸A股的整個過程：

接下來，是否繼續出售學大教育仍是一個懸念，而另一個現實的問題則是，因收購學大教育而產生的巨額商譽：截至2017年三季度末，*ST紫學凈資產為1億元，商譽為15.27億元，商譽是凈資產的15倍，其中來自學大教育和學大信息的商譽約15.21億元。

要知道，如果學大教育未來經營狀況不能達到預期，這部分巨額商譽就存在著減值風險。商譽一旦減值，將直接減少公司當期凈利潤。

而因定增失敗，無法立即全額償還控股股東借款，2017年4月，*ST紫學又簽署了《借款展期合同》：除去已償還的5億本金和對應利息，展期借款本金為18.5億元，利率仍為4.35%，期限為一年。

*ST紫學的資產負債率也從2015年末的57.02%飆升至2017年9月底的97.32%。

回歸A股，卻仍舊每天“提心吊膽”，保殼之后，還要時刻面臨被出售的可能。回歸A股，一件歡天喜地的財富增值大戲，怎么就變成了披星戴帽的慘劇？

更慘的是，在學大教育2016年完成私有化退市后，在美股上市的中國教育板塊迎來了一場大牛市，2016年6月至今，新東方和好未來漲幅分別高達147%和343%！

更更慘的是，今年即將推出CDR迎接中概股回歸，不用退市就能回歸，這讓幾經折騰、耗時耗力又耗財的學大教育“情何以堪”？

3月22日，*ST紫學又雙叕停牌了，這次是要籌劃發行股票并購天山鋁業。

最后，不要忘了當前賬上高達15億的商譽地雷，令人防不勝防。

本文作者：面包財經

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