從技校畢業的電焊工到中國火鍋大王

頤海國際，成立于2013年，實控人為海底撈創始人張勇、舒萍夫婦，合計持股50%。

注意頤海國際和海底撈集團的關系：它，是海底撈集團旗下火鍋底料業務分拆出的上市公司，頤海國際與海底撈集團屬于同一控制下的關聯公司，互相并不持有股權。

▼

1988年，張勇技校畢業，最初在國營拖拉機廠當電焊工，那時工資只有90元，后來，他得知同院阿婆靠賣燒鵝就成了萬元戶，讓他動了創業的念頭。

但誰知創業真TM是個大坑啊。他做了各種小生意，都是相當坎坷，倒賣過汽油，做過麻辣燙，但都挨個失敗。

1994年，他人生的第一次重大轉折。作為一個小生意人，在一次不起眼的市場調研中，張勇發現，成都有一種火鍋很受歡迎，于是與朋友湊齊8000元，在老家四川簡陽引進了這種火鍋，當時，只有4張火鍋桌。

事后證明，他入對了行。到2016年，中國餐飲業的收入總規模，已經達到3.4萬億。

這個行當，非常特殊。據鈦媒體的總結，首先它是服務業（有服務場地、服務人員，為顧客提供餐飲服務）、它還是零售業（菜品就是商品，打包、外賣、外帶、外送）、制造業（原材料加工為菜品）、物流業（很多中大型餐企還要解決各種食材的儲存運送）、養殖業（養雞養羊等）。

在餐飲方面，張勇的確是個外行。

不過，當時，如果只是和蕓蕓眾生一樣，開個店混日子，那就沒意思了。張勇靠著服務為特色，客流量逐步火爆起來，比如：幫吃火鍋的客人拎包、帶孩子、擦鞋子等。

1999年，張勇開始了又一次重大決策。海底撈開始異地復制，在西安開出了第二家分店。此后，其連鎖火鍋店開始逐步擴張。

這一步，很巧妙，作為大本營在四川的火鍋店，他卻避開了火鍋競爭更為激烈的區域中心城市成都，而選擇跨省復制。（順帶說一句，簡陽盛產羊肉湯，強烈建議大家去吃）

2005年，當時中國火鍋市場的霸主是小肥羊。小肥羊，靠著一份秘制的不用蘸料的火鍋配方，雄霸全國火鍋店榜首。

火鍋開店，底料先行。

火鍋底料就像藥品的配方，重要性不言而喻。此后，海底撈成立了成都分公司，主營業務為生產火鍋底料，并提供給附屬公司的火鍋店。

2006年，海底撈的第一條火鍋底料生產線在成都投入正式運營，供應給四川海底撈集團的火鍋餐廳。2007年，它開始向第三方經銷商提供火鍋底料產品。

1999年-2011年間，海底撈的異地復制進度較為緩慢，經營遇到了瓶頸。

怎么辦？只能繼續思考，繼續進化。2011年，又一件大事發生了。張勇開始引進日本經營之父稻盛和夫的“阿米巴經營模式”。

也許你會說，我去，火鍋店，還能弄阿米巴模式？其實，這就是優秀企業家和凡人之間的差別。

阿米巴模式，是關于公司組織架構的哲學。將整個公司細分成所謂“阿米巴”小集體，并以量化賦權的形式，委以各個小集體經營責任，在模塊化組織架構的同時培育出更多具有經營者意識的領導者。

海底撈將旗下的底料加工、物流配送、供應鏈管理、門店裝修、餐飲人員培訓等全部分拆。不得不說，這一招真的是太牛逼了。自2011年以后，海底撈的異地開店速度大增。

距億歐數據，2011年，海底撈門店數量為44家，到2012年，海底撈門店數量為70家，當年一下新增37家。

2011年，中信出版社出版《海底撈你學不會》，仿佛一夜之間，全中國人都知道海底撈了。

（制圖：優塾投研團隊）

誰知，組織結構剛優化完畢，又遭不測風云。

2012年，餐飲行業遭遇重大轉折，“三公消費”限制政策出臺，高端餐飲遭受重創，典型的如湘粵情，業績大幅下滑702.47%，2013年巨虧5.7億。

此后，餐飲業開始出現“高端做中端、中端做低端”的現象，層層下壓，大量高端餐飲開始轉型做中高端。而海底撈所主打的中高端火鍋，正巧受到市場沖擊。

2013年，海底撈開始又一次決策變化，開始將未來發展放在餐飲企業服務上，而不再一味的追求火鍋店擴張。同年，海底撈集團旗下負責底料業務的成都分公司，變更為本案研究對象，頤海國際。

之前我們分析過，火鍋，是中國餐飲業最優質的賽道，能夠跑出適合價值投資的偉大公司。可是，你千萬別以為開火鍋店容易。

2015年，火鍋業掀起“關店潮”，因盲目跟風、過度概念化，門檻低，許多火鍋店關門。海底撈同樣深受影響，當年，海底撈新開31家門店，但營收增長率僅2%。

2016年，海底撈旗下的頤海國際于港股上市，募資用于建設火鍋底料生產基地。同年，海底撈旗下的優鼎優，冒菜品牌，登陸新三板。

沒錯，你所不知道的海底撈，其實已經悄悄的孕育出一家港股公司，一家新三板公司。從一家火鍋店，成為了打通產業鏈上下游的一體化集團。

這還根本不夠，事實上，它已經開始了國際化征程，并且做得還不錯。

截至2016年，海底撈直營餐廳在中國有192家、新加坡有4家、韓國首爾有3家、日本東京1家、美國洛杉磯1家。而頤海國際，共推出41款底料產品，9款蘸料產品及15款中式復合調味料。

商業模式

本案，頤海國際，主營業務為火鍋底料、火鍋蘸料、中式復合調味品，其中，火鍋底料占收入的80%、火鍋蘸料占收入的7%、中式復合調味品占收入的12%。

▼

（制圖：優塾投研團隊）

頤海國際的上游，主要為原材料供應商，包括植物油、動物油、辣椒、花椒、塑料、紙等包材。這些原材料的可獲得性高，所以它對上游的議價能力較強。

而下游的主要客戶，其實是同一控制下的關聯方海底撈集團，頤海國際是海底撈的獨家火鍋底料供應商，此外，還有其他關聯公司（蜀海供應鏈、優鼎優），以及大型超市（沃爾瑪、家樂福），零售渠道（雜貨店、社區門店）、電商等供應產品。

直接上頤海國際的業績數據：

2014年-2016年，營收分別為4.98億元、8.47億元、10.88億元；凈利潤分別為4251萬元、1.24億元、1.87億元；經營活動現金流量凈額分別為7332萬元、8964萬元、2.24億元。毛利率分別為23.98%、34.72%、38.32%。

營收增速很好，三年復合增長率為48%，并且盈利質量不錯，經營活動現金流量凈額均高于凈利潤。毛利率也在逐年上升。

但注意，頤海國際，作為海底撈集團體系中的一環，高度依賴同一控制下的關聯方，海底撈集團。

2014年-2016年，頤海國際與海底撈集團的關聯交易金額為2.76億元、4.58億元、5.98億元，占營收的比例為55.42%、54.07%、54.96%。

因此，如果想投資海底撈，想研究透頤海國際，有一個地方必須吃透：關聯交易。

你需要關注：關聯交易

海底撈集團旗下擁有多個子公司，已經是全產業鏈布局。

上游，海底撈有頤海國際、蜀海供應鏈，為它提供火鍋底料和新鮮的食材供應鏈。微海提供餐飲培訓、蜀韻東方提供連鎖餐廳店面裝修，等等。

中游，海底撈開拓出優鼎優冒菜品牌。

下游，布局海鴻達外賣品牌，以及海海科技，開發餐飲零售游戲運營。

▼

（制圖：優塾投研團隊）

而頤海國際作為海底撈集團體系下的重要一環，它的生意自然也和其他各方密切相關。

目前，頤海國際的主要關聯方分別為海底撈集團、蜀海供應鏈和優鼎優。與關聯方的交易有兩種，第一種為關聯方銷售，銷售火鍋底料，第二種關聯方采購，采購物業租賃和倉儲。

先看關聯方銷售：

2014年-2016年，頤海國際，向關聯方海底撈集團的銷售底料、蘸料、復合調味品金額分別為2.78億元、4.65億元和6.06億元，占營收的比例分別為55.82%、54.9%、55.7%。

關聯銷售，需要重點關注銷售定價是否公允，2014-2016年，頤海國際對關聯方銷售毛利率分別為21.88%、37.45%、41.5%，同期，對非關聯方的銷售毛利率為78.04%、62.01%、58.39%。

當然，這個差異，也很正常。如果未來我們的優塾吃瓜集團，發展成為這樣的縱向一體化布局，也會這么干。體系內的公司之間發生交易，價格自然要比和體系外的公司便宜，否則干嘛要向上游布局。

注意，頤海國際銷售給第三方的產品毛利率明顯高于關聯方，不過，報告期內，對關聯方與第三方毛利率差距在縮小。

再看關聯方采購：

2014年-2016年，頤海國際與關聯方的關聯采購金額不高，分別是67.4萬元、294.8萬元、638.5萬元，占營收的比例為0.14%、0.35%、0.59%。

其中采購的主要為倉儲服務，2014年-2016年，頤海國際與四川海底撈的倉儲分別為67.4萬元、275.9萬元、 116萬元；僅2016年與四川海底撈發生租賃金額291.7萬元，占營收的比例為0.14%、0.33%、0.37%。

綜上來看，目前頤海國際對海底撈集團的主要依賴，在于火鍋底料、蘸料的銷售。并且暫時未出現資金拆借、或通過關聯交易進行財務調節的跡象，體內循環的風險較小。

如果未來要長期跟蹤研究頤海國際，那么，需要重點關注關聯方采購的比例、資金拆借情況、關聯方擔保情況、以及關聯方定價問題。但是，由于港股在年報披露方面，與A股不同，監管體系更加市場化，很多情況，如質押、擔保等情況公告很少，數據的獲取存在一定滯后性。

此處，給你一個思考題，財務報表上什么指標，能夠直觀的代表頤海國際，對母公司海底撈集團的依賴度？

你需要關注：應收賬款

答案：頤海國際對下游的話語權。

頤海國際對下游的話語權，需要分為對關聯方和對非關聯方兩種。

先看對關聯方的話語權。

此處的話語權，也許不能直觀體現它的競爭力，但是，可以體現集團母公司對頤海國際的態度，我們以“應收賬款”這個科目作為突破口。

如果一家集團公司重視其體系內的上市主體，那么，在應收賬款方面，自然不會拖欠太久，占用上市主體的資金；如果集團并不重視其體系內上市主體，那么，大概率會將之視作提款機，通過應收賬款大量占用頤海國際的資金。

當然，頻繁增發、資金拆借、股權質押、關聯方擔保，也是同理。

2014年-2016年，頤海國際的應收賬款總計分別為1090.9萬元、6383.8萬元、6708萬元。其中，應收賬款來源主要為關聯方海底撈集團，為809.7萬元、5850.7萬元、5422.4萬元，占收入的比例分別為1.61%、6.85%、4.96%。

其中，對海底撈的應收賬款，占總應收賬款的比例為74.42%、90.17%、79.96%。

頤海國際應收賬款的賬齡主要在三個月以內，僅2016年有20萬元的應收賬款在3~6個月。也就是說，絕大多數情況下，海底撈集團，在三個月內，就會把購買火鍋底料、蘸料的款項結清。

如果換做優塾吃瓜集團，當我想收割你韭菜時，自然得把賬齡先拖個一兩年再說。

再來看第三方的話語權情況。

2014-2016年，頤海國際對第三方的應收賬款為281.2萬元、533.1萬元、1285.6萬元，占非關聯方收入的比例分別為1.23%、1.45%、2.67%。

這些數據意味著什么，和下游關系怎么樣，比一比就知道。

我們從A股、港股、美股中，選出8家代表調味品公司，對比來看頤海國際對第三方下游的話語權是否強勢。

3家A股：安記食品（中式復合調味料、香辛料、耗油、辣椒醬等）、加加食品（醬油、食醋、味精等）、千禾味業（醬油、食醋等）、海天味業（醬油、調味醬）、中炬高新（雞精、醬油、調味醬）

2家港股：頤海國際（火鍋底料、蘸料、中式復合調味料）、老恒和釀造（料酒、醬油、醋等）

3家美股：康尼格拉（花生醬、調味料）、海恩時富（果醬、調味品等）、卡夫亨氏集團（番茄醬、燒烤汁、蛋黃醬等，注意，這公司巴菲特重倉）

▼

（數據來源：choice、優塾投研團隊）

綜上來看，總體從比例和賬齡分析，海底撈集團，不通過應收賬款長期占用頤海國際的資金，可見較重視頤海國際。此外，對無關聯第三方，頤海國際的話語權對比同業較為強勢。

同時，圖中其實還有一處信息值得留意：海天味業。它的情況怎么樣，大家可自己分析。

有何不同

我們在前次分析呷哺呷哺時，將餐飲分為10個細分行業：

火鍋、自助餐、小吃快餐、西餐、燒烤、面包甜點、日本菜、韓國菜、中國地方菜系（川菜、粵菜、本幫浙江菜、徽菜等）、其他。

其中，最好的賽道就是火鍋，火鍋這個賽道的代表公司，正是本案頤海國際的母公司海底撈（多人火鍋，中高端），以及呷哺呷哺（單人火鍋，低端）。

先上兩家的業績數據：

海底撈——2014年-2016年，營收分別為49.9億元、50.9億元、76.9億元。（由于海底撈未上市，僅有營業收入披露）

呷哺呷哺——2014-2016年，營收分別為22.02億元、24.25億元、27.58億；凈利潤分別為1.41億元、2.63億元、3.68億元；經營活動現金流量凈額分別為3.15億元、3.7億元、3.95億元。毛利率分別為60.42%、60.98%、64.5%。

單從營收來看，海底撈的數據要略勝一籌。不過作為一名投資者，僅從營收數據來看還不足夠，還需要關注兩家火鍋店其他方面的特征。

接下來，我們以餐飲行業比較重要的選址、連鎖模式、翻桌率、供應鏈四個方面，來一一分析它們之間的差異。

1）選址，直接決定下游客戶人群。

海底撈——根據其官網數據，目前全球共有219家門店。在大陸有190家門店，分布于57個城市，在中國臺灣有2家直營餐廳。此外，在其他地區，已有新加坡4家、美國洛杉磯1家、韓國首爾3家和日本東京1家直營餐廳。 店面在1200-1600平方米左右。

呷哺呷哺——在全國范圍有600多家直營店，覆蓋50個城市。店面在100-200平方米左右。

以上數據一看便知，呷哺呷哺的門店數量、密度，都要高于海底撈。

它們的門店一般都開在購物中心、廣場、百貨大廈等，人流密集、流動大。客流量很充足，不用擔心無人問津。

具體門店所處位置，我們以百度熱力圖來看。

顏色越深的地方，人流量越多。海底撈門店雖然沒有呷哺呷哺的門店多，但門店所處地方大都在一個城市人流最密集的商圈。而呷哺呷哺，則并不一定緊靠一線的人流密集區。

綜上來看，呷哺呷哺主要定位的是一線城市的普通消費者，而海底撈針對的是，一二線城市的中高端消費者。

（圖片來源：百度地圖）

2）連鎖模式，直接決定服務質量和復制速度。

有趣的是，海底撈和呷哺呷哺，全部都為直營，不接受也不做加盟店。打開兩家公司的官網，首頁大圖就是：不接受加盟的聲明。

加盟模式的優點在于，火鍋企業可以直接收取一攬子加盟費，然后再獲取后續抽成收益，因此收入增長也很快。

純自營模式的優點在于，火鍋企業可以更好的控制自己的品牌，出現食品安全等問題的風險更小。

3）平均用餐時間，直接決定翻臺率、店面運營效率。

海底撈屬于傳統多人火鍋店，傳統火鍋店的平均用餐時間為2個小時左右。并且，由于海底撈的品牌主打就是優質服務，因此，在就餐時間上，還會高于平均用餐時間。

呷哺呷哺，主打一人一鍋吧臺式火鍋店。食用快，平均一餐下來不到40分鐘，翻座率高。

因此，如果他們都同時擴張店面，呷哺呷哺可以接納更多消費者，店面使用效率更高。

而對于海底撈，由于主打服務牌，優點是用戶體驗更好，但缺點也很明顯，會導致消費者為了享受優質的服務待得更久，店面使用效率低。

4）供應鏈，決定火鍋店的效率，以及未來是否有更多想象空間。

我們以存貨周轉，來看兩者供應鏈的運營效率：

由于沒有海底撈集團的數據，因此以旗下火鍋底料公司頤海國際作為側面參照。2014-2016年，頤海國際的存貨周轉率分別為5.31、5.94、5.75；呷哺呷哺的存貨周轉率為7.18、8.35、8.58。

但注意，海底撈集團的供應鏈，除了提供食材、飲料，還提供火鍋底料、連鎖餐廳門店裝修、餐飲培訓、餐飲運營等多領域。

這樣完備的上游供應鏈，造成海底撈其實擁有向第三方餐飲企業進行輕資產輸出的可能，或者，海底撈集團未來也可以直接收購成熟的品牌，成為綜合餐性飲集團。

呷哺呷哺則是著重于食材供應鏈、打造中高端門店（比如推出高端品牌湊湊）、外賣服務等，重點還是服務自己的火鍋店，火鍋底料業務2016年才剛剛起步。因此，很明顯，海底撈的供應鏈要強于呷哺呷哺。

拿這4點來看，海底撈和呷哺呷哺，這兩家火鍋店的發展路徑，其實天差地別。

呷哺呷哺走的是中低端路線，選址不一定選擇在人流量極為密集的商場，并且以一人一鍋的形式提升店面使用效率，這個商業模式，總結為這個詞更為貼切：中國的麥當勞式連鎖餐飲。

如果你仔細研究呷哺呷哺的點菜模式、服務模式，會發現，它和麥當勞、肯德基的思路，非常相似。

它的發展路徑為：不停地開火鍋店，不停地異地復制，類似于快餐式火鍋。這和麥當勞很像。

而海底撈，走的是中高端路線，選址必須在人流量較為密集的商場，由于主打服務質量，高度依賴服務員，因此無法通過加盟方式快速擴張，因此選擇保持品牌質量，著重發展上游餐飲供應鏈。

它的發展路徑為：著重發展餐飲配套服務，借助品牌優勢，向其他餐飲企業提供上游服務，或直接收購其他成熟品牌，對標的是百勝餐飲。

因此，綜合以上所有信息，本研究報告的所有邏輯如下：

1、對比餐飲行業的公司，最值得長期研究的賽道，顯然是火鍋。因為這個賽道對廚師的依賴性最小，從而最容易擴張復制。

2、在火鍋這個賽道上，值得長期跟蹤研究的是頤海國際和呷哺呷哺。

3、如果海底撈推出單人火鍋，介入呷哺呷哺的賽道，則對呷哺呷哺會是個沖擊。當然，只是擔憂而已，市場很大，沒必要這么干。

4、至于未來會怎么樣？值得關注的是海底撈的國際化布局，由于國際單店盈利能力高于國內，目前來看，擴張空間還很大。

最后，補充一個聲明，本研究報告所涉案例，僅做學術交流，均不構成任何建議，韭菜們，市場有風險，風險需注意。千萬不要一把梭。

此外，報告中所涉會計處理案例，均合情、合理、合法、合規，我們默認經過審計機構審計的所有財務數據真實可信。

另，版權所有，嚴禁拷貝、翻版、復制、摘編，違者必究。

中國資本市場進程中

典型的財務魔術

案例已經看完，但我們的研究還在繼續。

作為IPO領域獨立投研機構，優塾投研團隊認為，公司研究能力、財務分析能力、行業研判能力，是每位金融人都需要終生研究的技藝。無論你在一級市場，還是二級市場，只有掌握這幾大技能，才能在激烈的競爭中安身立命。

我們站在投資機構角度，像醫生一樣，解剖IPO、并購的每項細節，將要點系統梳理，形成系統的研究框架。

我們是一群研究控，專注于深度的公司研究。

這三套攻略，濃縮了我們的研究精華，是優塾私密社群群友人手一套的指南。

每日精進，必有收獲。