中藥絕密保護品種——片仔癀

漳州片仔癀，福建三寶之一。中華老字號，中藥界，人稱“北有同仁堂，南有片仔癀”。

相傳，其秘方起源于明代末年。當時，有一位明代御醫，因不滿時局，攜宮廷御藥秘方逃離京城，輾轉到福建漳州，出家為僧。

當時的漳州，多有熱毒濕氣及毒蟲鼠害，百姓常被熱、毒、腫、痛等疾病困擾，這位御醫僧人，用宮廷預防廣為施治，藥到病除。

從那時起這一配方，代代流傳。

據片仔癀董事長劉建順說，福建省內“先民出海必帶兩樣東西，一是媽祖或關帝像，以求精神慰藉，另一個就是片仔癀，以求身體安康”。

1956年，漳州市制藥廠成立，而后通過1999年改制、2003年上市，逐漸發展壯大，成為如今的漳州片仔癀。片仔癀，是漳州市的支柱企業，漳州九龍江集團是其控股股東，持股57.92%，漳州市國資委是實控人。

對于片仔癀來說，秘方，是它最核心的競爭力。

1965年，是片仔癀秘方被國家中藥管理局和國家保密局，列為“絕密”國家重點保護中藥制劑。

注意，片仔癀的秘方，不僅僅是處方絕密，制作工藝也絕密，而且是，永久保密。

目前，中國只有兩家擁有國家絕密配方，一個是云南白藥，另一個就是片仔癀。也就是說，片仔癀全中國獨一家，不可模仿，不可復制。換算成價值投資的語言，這叫什么？

護城河，相當于國家發了一張特許使用權牌照，而且期限是永久。

1965年，是片仔癀的第一個重要節點，一道固若金湯的專利護城河，被建立起來。

因此，在同類產品中，因其配方獨特、品牌響亮，其銷量一直居于全國前列。

盡管后來，片仔癀對外公布了配方中的四位藥材，分別是：麝香、牛黃、三七、蛇膽。但是，工藝絕密，你想模仿，根本沒有可能。

不僅如此，片仔癀的配方原料中的麝香，特別是天然麝香，十分名貴，相當稀缺。

麝香，是殺取雄性公麝的香囊（位于麝鹿臍部）中的干燥分泌物。

麝，是我國一級野生保護動物，2003年，全國的麝不足15萬頭。于是，到了2005年，國家開始對天然麝香進行嚴格管理，實行配額制，庫存配額供應截止至2015年。

注意，這是片仔癀的又一個關鍵節點。

在原材料稀缺的背景下，采購成本水漲船高，片仔癀開始提價。2005年至今，片仔癀共提價14次，價格從130元/粒，漲到了現在的530元/粒。

下游需求穩步增長，上游原材料稀缺，配方獨家絕密，幾大要素，讓提價直接刺激收入快速增長，2005年至2016年，營收的平均同比增速為21%。

02 不僅銷售毛利率極高

而且連年提價你也沒脾氣

片仔癀，主打產品為片仔癀、片仔癀膠囊等系列產品，還有一些普通藥品，如藿香正氣水等。此外，基于中藥材的保健屬性，業務范圍還衍生到保健食品、日用品、化妝品、功能飲料等業務。

同時，它還向產業鏈上下游布局，涵蓋了上游的養麝業、下游的醫藥流通業。

2014年-2016年，片仔癀的營收14.54億、18.86億、23.09億；扣非凈利潤為3.82億、4.59億、5.22億；經營性活動現金流量凈額2.64億、3.06億、3.95億；綜合銷售毛利率為49.9%、47.01%、48.95%。（其中，片仔癀系列產品的毛利率在80%左右）

從銷售模式上看——

10%收入來自海外，以海外經銷為主，主要銷向中國香港地區、泰國、新加坡、馬來西亞等地。并且，連續20年位于中成藥單品出口創匯首位。

其余90%收入來自國內，也是以經銷為主。

從產品結構上看——

片仔癀系列藥品，收入占比約為40%，藥品流通（占比45%），再是日用、化妝品（占比11%）、普藥（占比4%）。

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值得注意的是，中成藥行業，中藥材的質量和等級，直接決定了產品的療效和品質，具有“輕加工、重藥材”的特點。

并且，對片仔癀來說，麝香、牛黃、田七、蛇膽這幾種原料，幾乎占了原材料成本的70%。

所以，原材料的可獲得性和獲取方法、獲取成本，需要特別留意。

通常，田七等普通大宗植物藥材，可獲得性高，但由于具有農產品屬性，受自然環境等因素影響，價格波動較大；

而天然麝香這一名貴藥材，產量少、供不應求，價格昂貴，珍稀程度遠遠超過黃金。

以天然麝香為例，2010年至2016年，片仔癀產品漲幅不足一倍，而其主要原材料天然麝香價格漲幅達3倍。如今，最新天然麝香的價格，已經攀升到了450元/g。

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長期來看，原材料稀缺，價格呈上漲趨勢，由此帶來的成本增加，利潤空間被壓縮。同時，原材料稀缺，導致產能不容易擴大。

因此，要想維持盈利，只能倒逼銷售價格提升。那么，漲價這事，到底好不好？

其實，主要考量兩方面：

1）漲價對收入有什么影響，會不會影響話語權？

2）漲價能不能持續，持續到什么時候為止？

并且，行業話語權還很強勢

來假設一個場景：在日常生活中，如果你身為吃瓜群眾，經常吃瓜，而且喜歡吃優塾牌西瓜，但是，今天你去超市一看：優塾牌西瓜竟然漲價了，此刻，你會怎么選擇？

這時，普通青年會這么想，反正都是瓜，味道差不多，我干脆換個牌子吧；而土豪青年會想，老子有錢任性，就是要買貴的，越貴越要買。

你會怎么選？

答案很明顯，西瓜作為一種不稀缺、可替代性強的商品，漲價對它來說反而并非是一件好事，甚至會導致銷量減少。

但是，假如這種商品很稀缺、品牌很響亮，除了它，你別無選擇，那么，答案就不一樣了。

在經濟學中，有一種商品，特別另類：它們在價格上升時，反而刺激下游的需求量增長，價格下降時，下游需求反而減少。

這類商品，被稱為吉芬商品，或者叫“吉芬現象”。

按照傳統的供需理論，當一種商品價格提升時，往往需求量會隨之下降。可是吉芬商品就是不信邪。19世紀時，英國人吉芬發現，1845年愛爾蘭發生災荒，當時該地區土豆價格上升，但土豆的需求量卻不降反增。這一現象，在當時被稱為“吉芬難題”。從那以后，這類需求量與價格成同方向變動的特殊商品，被稱作吉芬物品。

這類商品的典型，比如茅臺酒，以及本案，片仔癀。別看這理論聽著簡單，但其實是經濟學里的一道著名難題，模型如圖，大家可自己思考：

回到本案，片仔癀的提價數據：

1）提價期（2010-2013年），終端價格從320元提到了440元，提價增幅15%。

2）價格穩定期（2014-2015年），終端價格為460元，未提價。

3）新一輪提價期（2016年至今）：2016年終端價格從460元提到了500元，2017年再次提到了530元，提價幅度6%，毛利率也提高到了81%。

以上數據，我們來翻譯一下：

提價期內，營收、扣非凈利潤、毛利率快速增長，每年營收平均增速20%，凈利潤平均增速34%，毛利率增加了10%。

而價格穩定期內，營收的平均增速16%，扣非凈利潤平均增速7%，毛利率增加了3%。

可見，漲價對營收、利潤正相關，拉動作用很明顯。如果研究精神足夠，還可以把數據拆細，計算提價對營業收入的邊際效應，比如：每提價10塊錢，會帶來多少營收增長，等等。

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另外，盡管片仔癀不斷漲價，但并未降低話語權。提價前期，下游需求反而愈加旺盛，預收賬款大幅增長，對下游的話語權提高。即使到了提價尾聲，預收賬款增速放緩，但整體話語權仍很強勢。[1]

來看數據：

2008年片仔癀開始提價，預收款比例大幅增長；

到了提價尾聲2012年時，預收款占比降低，并在2013-2015年（價格平穩期），預收款占比保持不變；

2016年，進入新的提價期，預收款比例又大幅增長。這意思代表啥？意味著，當我想讓營收增長時，啥都不用干，就一招：提價即可。這世界上厲害的商品，莫過于此。

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綜上來看，漲價策略對于片仔癀來說，利大于弊。不僅拉動收入、凈利潤、毛利率增長，話語權還依舊保持強勢地位。

并且，基于天然麝香的稀缺性，以及極高的品牌護城河，使其具備持續漲價的基礎?？梢哉f，未來10年，不斷提價是大概率事件。

04 隨著銷售費用不斷增加

品牌價值不斷拉升

看到這里，不知道大家有沒有注意到一個問題：

盡管，麝香原材料稀缺、昂貴，價格持續上漲。但是，綜合毛利率高達50%，片仔癀系列產品的毛利率甚至高達80%。

這一毛利率水平，遠遠超過云南白藥（綜合毛利率30%）。

這，究竟是憑啥？

答案是：片仔癀身兼“治療+消費+稀缺”三重屬性，品牌護城河更高。注意，上面所說的“牌照護城河”，和“品牌護城河”，不是一回事。比如，中國有很多流傳在民間的獨家秘方、古方，從牌照來看是護城河，但并不為大眾所知曉、所使用，那么，并沒有“品牌護城河”。

所謂“品牌護城河”，是指：療效好、用的人多。

首先，在治療屬性方面，片仔癀，在保肝護肝方面，的確療效顯著。

其對病毒性肝炎的痊愈率在67.25％。2014年，還被國家中醫藥管理局、衛計委列為推薦用藥，應對埃博拉病毒、登革熱疫情，被譽為“中國特效抗生素”。

其次，在消費屬性方面，片仔癀定位高端，錨定年收入50萬以上高凈值人群，這類人群對價格敏感度低，就喜歡你漲價，你漲價才能標榜老子的身份，更具有“吉芬商品”效應。

再次，原材料稀缺性方面，天然麝香稀缺，國家嚴格計劃供給。

因此，片仔癀品牌溢價強、壁壘高。根據最新數據，2017年，片仔癀的品牌價值為350.48億。

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品牌這兩個字，落實到財務報表上，與銷售費用、預收款項密不可分。

近三年，片仔癀的銷售費用復合增速15.9%，預收復合增速17.9%，拉動收入復合增速26%，話語權強勢，品牌護城河不斷提升。

數據是否有說服力，我們對比一下另外三家中華老字號，云南白藥、東阿阿膠、同仁堂：

云南白藥，銷售費用占比逐年減少，預收款增速最快，品牌影響力大；而同仁堂、東阿阿膠的品牌形象和話語權，卻在逐年減弱。

最近，不是老有人問我們東阿阿膠的水煮驢皮怎么樣嘛？仔細看下圖，馬上揭曉。

獨家中成藥配方，要預判未來營收、利潤如何，一看提價、二看品牌。如今，東阿阿膠依靠提價、廣告刺激，營收仍在增長，但這樣的經營策略，邊際效應在逐步減弱，應該很快就要面臨瓶頸。

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究竟哪家強？

注意一個細節：仿冒產品套利效應

中藥行業，作為醫藥領域的重要分支，以產量多、分布廣、毒副作用小等優勢，占據我國醫藥產業近30%的市場份額。

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中藥，講究歷史傳承，這是很多其他行業不具備的特性。因此，如果做價值投資，首選自然是品牌歷史悠久，具有“中華老字號”冠名的中藥企業。

中成藥企四大家，我們今天來仔細對比一下：云南白藥、片仔癀、東阿阿膠、同仁堂。

云南白藥——我國第一大傷科品牌，有“傷科圣藥”之稱，云南白藥配方，是中國僅有的兩個國家級永久絕密保護配方之一。產品包括氣霧劑、貼膏、創客貼、云南白藥牙膏等。

片仔癀——主打產品片仔癀，其配方受到國家永久絕密保護。配方中的天然麝香，屬于名貴藥材，十分珍貴。主要產品的功效是護肝。

東阿阿膠——主要產品為滋補品東阿阿膠，工藝和配方均受國家級保護。其原材料驢皮，雖然不名貴，但卻供不應求，價格也持續上漲。

同仁堂——主打心腦血管類和補益類產品，比如安宮牛黃丸、阿膠、六味地黃丸。

下面，我們分別從行業話語權（預收增速VS存貨周轉率）、品牌（預收增速VS銷售費用增速）等角度，來進行對比：

1）行業話語權方面——

云南白藥最強勢，存貨周轉率為負，但預收賬款增速極快，說明一件事：下游對產品的需求十分緊俏。

其次是片仔癀，存貨周轉快，且預收賬款增速加快，同樣說明：貨物暢銷。

而同仁堂和東阿阿膠，預收賬款占比逐年降低，話語權減弱。其中，東阿阿膠形勢更為嚴峻，供應商預付款的意愿在減弱，同時，存貨周轉也不如其他幾家。

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2）品牌壁壘方面——

云南白藥品牌效應最強，銷售費用投入逐年降低，但收入保持增長，且行業話語權大大增強。這說明一件事：花在推廣、招攬客戶上面的錢逐年減少，但收入卻并未受影響，仍在保持快速增長。

其次，片仔癀，銷售費用對營收的推動作用，也很顯著。

東阿阿膠的銷售費用很高，但是對收入的拉動作用有限，邊際效益低，對品牌價值的提升邊際作用也在降低，下游經銷商的認可度不高。

此外，“套利效應”也必須關注。近年來，由于東阿阿膠不斷漲價，導致套利空間大增，其他品牌阿膠四處泛濫，對其營收也有影響。過年期間是東阿阿膠的廣告密集投放期，

以優塾投研團隊所在的辦公樓為例，過年前樓里的分眾傳媒廣告，天天在播東阿阿膠的廣告。于是，優塾君買了兩盒，一盒500多元，回家送給老媽。

結果回家一看，為了孝敬母后，老爸也買了兩盒阿膠。這阿膠并不是東阿牌，但也產自山東東阿縣，但包裝盒設計都差不多，口感也差不多，最關鍵的是分量還足。

這情況，真是坑爹啊。

回到這四家公司，目前都存在提價跡象，但是，提價次數、提價幅度，以及對收入的拉動程度也不同。

提價最頻繁的，就數東阿阿膠。

2005年，華潤入主、總經理換人，東阿阿膠進行了品牌戰略調整，開始步入提價軌道。2006年至今，陸續提價17次，單次漲幅在5%至60%不等，單位公斤出廠價，由不足200元上升至超過3000元。[2]

然而，東阿阿膠早期的品牌策略是低價競爭，產品定位低端，突然提價、轉型高端產品，帶來了一定的品牌提升，但邊際效應越來越小。

這點，從銷售費用增長，但預收賬款占比降低能夠明顯看出。

并且，與片仔癀相比，更關鍵的一點：驢皮的珍貴程度遠遠不及天然麝香，同時，配方也沒有國家絕密保護，品牌壁壘不及片仔癀。兩家一比，高下立現。

另外，市場上阿膠廠商眾多，同仁堂阿膠、福牌阿膠對東阿阿膠的沖擊，讓它的競爭壓力不小。

綜上所有研究，邏輯和結論如下：

從價值分析和產業研究角度，要研究中藥，必須研究中藥保護品種，要研究保護品種，必須研究絕密配方品種。

接下來要研究四家重點公司，一看提價，二看銷售費用，三看套利效應。

四家公司橫向對比，云南白藥、片仔癀，更值得長期跟蹤研究。

同時，還有一個有意思的細節，留給你思考，對判斷未來趨勢會有幫助：

云南白藥、片仔癀兩家，都是橫跨醫藥、日化領域的品種，云南白藥牙膏如今已在牙膏市場占據絕對優勢，同時，片仔癀的護膚品也開始逐步打開市場。

如果成功布局日化行業，將對一家醫藥公司的營收、利潤、長期前景，將會帶來多大的影響？

最后，補充一個聲明，本研究報告所涉案例，僅做學術交流，均不構成任何建議，韭菜們，市場有風險，風險需注意。千萬不要一把梭。

此外，報告中所涉會計處理案例，均合情、合理、合法、合規，我們默認經過審計機構審計的所有財務數據真實可信。

另，版權所有，嚴禁拷貝、翻版、復制、摘編，違者必究。

除了這個案例，你還需要學習

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案例已經看完，但我們的研究還在繼續。

作為IPO領域獨立投研機構，優塾投研團隊認為，公司研究能力、財務分析能力、行業研判能力，是每位金融人都需要終生研究的技藝。無論你在一級市場，還是二級市場，只有掌握這幾大技能，才能在激烈的競爭中安身立命。

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