經歷多年虧損囧境之后，幾家大型鋁業上市國企終于迎來了久違的集體盈利。先不看上市公司的財務數據，回顧一下2017年鋁價的走勢，也能猜個七七八八。

2017年，甚至從2016年一季度開始，鋁價就上演了震蕩上漲的行情。據上海期貨交易所數據：截至2017年12月底，中國鋁期貨結算價為15125元/噸，與年初相比漲幅達20%，與2015年底相比上漲超過55%。

鋁價上漲的直接結果是行業盈利能力大幅提高，在A股上市的多家鋁企，利潤出現了翻倍增長。中國鋁業等行業龍頭，利潤已經創下了近10年來的新高。

但是，與2007年之前的輝煌時刻相比，目前的盈利水平仍然相當慘淡，股價更不可同日而語：經歷當前的復權股價較當時創紀錄的高位，下跌仍超過8成。 

在經歷多年低迷之后，鋁企高增長的業績能維持多久依舊是一個大大的問號。在供給側改革、環保趨嚴、大力去產能多重外力推動之下，鋁業巨頭終于走出虧損泥沼，但政策紅利真的能讓這些公司持續為投資者創造價值，甚至重回歷史巔峰嗎？

 業績創下近十年新高：中國鋁業2017年凈利潤近10億 

中國鋁業（601600.SH）的業績預告顯示：預計2017年凈利潤為9.6億，同比增長239%，凈利潤水平創下自2008年以來的歷史最高。

如果用扣非后凈利潤作為對比，中國鋁業的業績增幅更大。2017年扣非后凈利潤為11.7億，而上年同期為虧損3.63億。2017年扣非后凈利潤也扭轉了自2011年以來這一數字持續為負的局面。

此外，衡量公司業績的其它財務指標也都出現了好轉。2017年前三季度，中國鋁業經營性現金流為84.4億，同比上漲14.06%；銷售毛利率為7.73%，同比增加了0.93個百分點。

不只是中國鋁業，云鋁股份（000807.SZ）近日公布的業績預告也報出好消息。2017年公司凈利潤為6.5億，同比暴漲488%。凈利潤創下自1998年上市以來的歷史新高。

鋁企2017年凈利潤同比漲勢喜人，并不意味著該行業盈利能力重回巔峰，而是過去10年，鋁行業的處境實在過于慘淡。

 鋁業巨頭的“十年抗戰”：市值縮水5000億，裁員賣資產脫困 

中國鋁業成立于2001年，主營業務為氧化鋁、原鋁和鋁合金產品的生產及銷售。目前是中國最大的氧化鋁生產企業，也是第二大電解鋁生產企業。

2007年4月，中國鋁業回歸A股上市，恰逢牛市，股價節節攀升。2007年10月，公司市值一度突破6000億大關。2007年也是公司利潤的高峰，達到創紀錄的102億元。

然而，絢麗只在那一年。隨著次貸危機爆發，2008年，公司歸母凈利潤下跌到只有不足1000萬元。

股價更是慘不忍睹，在創下歷史新高之后的一年多，最大跌幅超過90%，無數股民深套其中。自此之后，中國鋁業再也沒有回到百億利潤的黃金歲月，甚至陷入持續扣非虧損的境地。

2011年—2016年，公司扣非后凈利潤連續五年虧損。從2008年到2016年，中國鋁業扣非后的虧損總額超過450億。

慘淡的業績是價值的大殺器。截至目前，公司市值在1000億附近徘徊，仍然比十一年前的歷史高位蒸發超過5000億。

從巔峰跌落的這十年，中國鋁業也在不斷謀求擺脫困境。

減員瘦身在持續的進行，尤其是2010年之后。2016年底，中國鋁業員工數為65755人，與上年同期相比減少了4613人，而在2010年時，公司員工數還高達108256人；6年時間，員工數減少了42501人，降幅接近四成。

最近幾年還在大手筆處置旗下資產，獲取寶貴的現金流。公開的資料顯示：

2015年，公司通過出售包括子公司在內各類資產共獲得資金超過70億元。

2016年3月，將旗下子公司中鋁山東公司、中國鋁業河南分公司等出售，交易對價為4.75億。

2016年5月，公司再次將中國鋁業蘭州分公司、包頭鋁業公司等五家企業的部分資產出售，交易對價17.54億。

降低成本的另一個舉措是大規模自建電廠。電解鋁的生產成本中，電力成本占比通常超過三分之一，電價會極大的影響電解鋁的生產成本，自備電成為鋁企降低成本的重要手段。中國鋁業通過加大自備電減少，使公司用電成本由2013年的0.47元下降到2016年的0.28元，降幅超過四成。

經過一系列舉措后，公司在行業中的競爭力不斷提升。據中泰證券研報，2015年時，中國鋁業在電解鋁的生產成本還在行業前70%，2017年時，這一數字已上升到45%，而氧化鋁則擠入前40%的行列。

當然，身為大國企，脫困離不開政策的護佑。

 政策紅利：大國企受益去產能 

中國鋁業在此前的業績預告中稱：2017年業績上漲的主要原因是，國家加大供給側結構性改革力度、實施嚴格的環境保護政策，使得公司產品毛利大幅增加。云鋁股份則稱，鋁行業供需關系改善明顯，鋁產品市場價格回升，公司實現滿產滿銷。

滿產滿銷，對于鋁行業而言著實不易。過去幾年，中國鋁行業盈利能力低下，一個主要的原因便是產能過剩。

據平安證券研報，2010年—2016年，中國電解鋁產能年復合增速高達12%，2016年產能達4320萬噸，這期間，電解鋁產能利用率徘徊在70%—80%之間。而研究顯示：根據國際通行標準，產能利用率低于79%為產能過剩，低于75%為嚴重過剩。行業產能徘徊在過剩與嚴重過剩之間，壓力可想而知。

解決產能過剩問題是行業持續多年的“主旋律”，尤其是最近幾年的供給側改革。自2013年以來，包括《關于化解產能嚴重過剩矛盾的指導意見》在內，一系列政策都要求嚴格控制新增產能。公開的信息顯示：2017年以來，政策層對2013年5月以后新建的違規違法產能進行清理，鐵腕去產能。公開信息顯示：2017年，僅最大的民營鋁企——中國宏橋就關停了268萬噸電解鋁產能，占公司總產能的29%。

環保壓力也在壓縮行業整體產能。2017年發布的《京津冀及周邊地區2017年大氣污染防治工作方案》要求，在集中供暖季，電解鋁廠限產30%以上。據中泰證券研報預計，這一政策影響的電解鋁產量達120萬噸。

在多項政策的推動下，中國鋁產量增速大幅放緩，2017年后半年甚至出現下滑。據國家統計局數據：2017年12月，中國原鋁產量為271萬噸，同比下降1.8%。據統計，2017年全年，中國原鋁產量為3227萬噸，同比增幅僅為1.6%。

去產能并不是對所有企業一刀切，中國鋁業這樣的大國企，其產能仍在逆勢增加，分食更大行業份額。據平安證券研報：2017年下半年，中國新增電解鋁產能為204萬噸，主要新增產能來自中國鋁業，新增產能達100萬噸。

中國宏橋剩余產能前景如何仍不明朗。市場預期：宏橋電解鋁產能大概率不會被進一步關停，主要是公司已與當地企業形成完整龐大的產業鏈，繼續強制關停，容易對當地的銀行及就業造成沖擊。

 皆大歡喜的債轉股：中國鋁業巨額定增襲來 

2017年12月，中國鋁業發布公告，擬引入華融瑞通、中國人壽、中國信達等8家投資者通過債權直接轉為股權和現金增資償還債務的方式，對旗下公司中鋁山東、中州鋁業、包頭鋁業等4家企業合計增資126億（增資方案為：現金增資償還債務70億，債轉股56億），實施市場化債轉股。

中國鋁業稱，這一交易完成后，可減少負債，公司財務狀況將獲得顯著改善。研究機構測算：交易完成后，公司資產負債率將從72%下降到66%，同時節省年度財務費用6億。

增資前，中鋁山東及中州鋁業在內的4家企業均為中國鋁業的全資子公司。增資完成后，中國鋁業對中鋁山東、中州鋁業等4家企業的持股比例下滑，其中，對中鋁礦業的持股占比僅剩18.86%。

不過，在債轉股實施完成后的兩個月，即2017年2月1日，中國鋁業發布了非公開發行股票預案，擬發行股份向華融瑞通、中國人壽、中國信達等8名交易對方購買其合計持有的包頭鋁業25.67%股權、中鋁山東30.8%股權、中州鋁業36.9%股權和中鋁礦業81.14%股權。發行價為6元/股，發行數量為21.17億股，交易對價為127.03億。

前后對比，中國鋁業的這次定增，購買的正是此前因債轉股而出讓的股權。6元/股的發行價，較2017年9月11日，公司股票停牌之前的股價折讓近三分之一。

去產能、扭虧為盈、債轉股、定增，一系列動作也許堪稱皆大歡喜：行業產能壓縮了，大國企盈利了，債權銀行控制了不良率，定增參與方或許能拿到相較市價大幅打折的股票。

甚至，在低位押注供給側改革紅利的二級市場投資者，也可以在股價觸底大幅回升后獲利良多。

只是，如果你回望十多年前的6000億市值高峰，隱隱然會發覺，繞了一個大圈之后，這很難說是一個創造價值的故事——成績有目共睹，往事不堪回首。上一張中國鋁業回歸A股之后的復權股價走勢圖：

本文作者：面包財經

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