最近這兩年，無論是港股還是A股，一個被投資者廣泛接受的口號就是：買入中國核心資產。

何為核心資產？用房子做一個簡單的類比就是：一線城市、地段最好、學區最好、建筑設計水平最高、小區環境最優……說到底就是最牛的資產。

從公司層面觀察，所謂核心資產，就是具有崇高甚至壟斷性地位，護城河極寬，不可取代的行業龍頭。

于是趕在春節之前，面包財經的小伙伴們開始了一系列的探索，重點是那些在本輪港股、美股和A股漂亮50牛市中股價拖后腿的行業大龍頭。之前扒了一下股價長期橫盤的中國移動，今天輪到另一個高度壟斷的行業：核電站。

要說核電站不是中國的核心資產，誰都不會服氣，人家名字中就帶著核呢。而且，滬港深三市，上市的核電站公司就兩家，幾乎占據了國內全部的核電市場。市場集中度不僅秒殺銀行業，連電信運營商也不能比：國有銀行好歹還有五家，電信運營商怎么著也是“三國演義”。

今天就來聊一聊核電站的那些事。

 股價長期橫盤的雙寡頭格局：中廣核電力與中國核電 

目前國內經營核電的上市公司就兩家：在港股上市的中廣核電力和在A股上市的中國核電。

中廣核電力（1816.HK）于2014年12月在港交所上市，首發價格為2.78港元，首發募資總額282.13億港元，是個超級規模的IPO。2015年6月，公司股價曾上漲到5港元，公司市值也曾高達2467.86億港元。此后公司股價一路下滑，截至目前，公司總市值為1000億港元，股價在2.2港元附近徘徊，市盈率9倍，市凈率1.4倍。即便是在本輪港股大牛市中，股價也沒有起色，完美錯過本輪行情。

中國核電（601985.SH）于2015年在A股上市，當前總市值1180億人民幣，市盈率24倍，市凈率2.7倍。雖然估值水平比中廣核電力高一頭，但最近幾年股價也處于橫盤狀態。以下是兩大核電公司股價走勢：

兩大龍頭股價都長期低迷，實際上顯示出資本市場對于核電行業的謹慎態度：這兩家上市公司幾乎囊括了中國整個核電行業的產能。兩家公司總市值加起來2000億人民幣左右，這差不多就是資本市場對中國核電運營商的整體估值了。

根據相關法規，目前國內只允許四家央企控股核電站：中廣核集團、中核集團、中電投集團及華能集團。中廣核電力屬于中廣核集團，中國核電屬于中核集團。統計數據顯示，這兩家上市公司幾乎控股了全部在運核電站：截至2017年底，中廣核電力在運核電機組共20臺，裝機容量為2147萬千瓦，占中國核電市場份額為61.84%；中國核電控股總裝機容量為1325.1萬千瓦，占比為38.16%。

 實力對比：中廣核電力勝出一籌 

盡管當前中國核電的總市值比中廣核電力高出45%，但就發電量、營收和利潤規模而言，中廣核電力更勝一籌。

根據上市公司公告：2017年，中廣核電力上網電量為1377.34億千瓦時，中國核電為1007.47億千瓦時；中廣核電力上網電量是中國核電的1.36倍。

兩者在總營收、凈利潤、凈資產收益率等方面差距更大，中廣核電力優勢更明顯。以凈利潤為例：2017年上半年，中廣核電力凈利潤是中國核電的2.39倍。此外，中廣核電力的毛利率、凈資產收益率等核心指標都高于中國核電。

簡單的說，盡管兩家公司最近兩年都錯過了藍籌大牛市，但身處大A股的中國核電享受了更高的估值水平。

A股和H股一直存在估值差異，但隨著港股通的開通，大藍籌的差價水平已經出現縮小的趨勢，中廣核電力是否能夠“大器晚成”？這種事情留給股評家們去猜，我們先來看看核電行業的整體情況。

 核電在能源中占比仍低：中國核電市場仍有成長空間 

2011年福島核泄漏事故，讓全世界談核色變，至今陰影未消。但拋去福島核泄露帶來的陰影不談，核電作為一種發電方式，還是有很多優點的，這也是很多發達國家大力發展核電的關鍵原因。

研究顯示：與其它能源相比，核電具有環保性、發電量大、生產成本低、經濟可靠性及高效性的特點，可發揮基荷電廠作用。

核電的度電成本相對較低。據中金公司此前的研報，核電平準化能源成本不高，二代半反應堆僅為0.31元/KWh，不僅低于風能、光伏發電甚至還低于煤電（煤電度電成本為0.33元/KWh）。

簡單介紹一下核電原理，不感興趣的可以直接跳過，說的不對可以留言指正：

核電是利用核反應堆中核裂變所釋放出的熱能進行發電的方式。在核裂變過程中，快中子經慢化后變為慢中子，撞擊原子核，發生受控的鏈式反應，產生熱能，生成蒸汽，從而推動汽輪機運轉。核電站與常見的火力發電站一樣，都用蒸汽推動汽輪機做功，帶動發電機發電。根據反應堆冷卻劑的不同，核電堆型又分為壓水堆、沸水堆、氣冷堆等。

據國際原子能機構數據：2014年核電占全球發電量的比重為11%，其中超過15個國家的核電占比超20%，法國核電占比更是高達70%以上。而當時，中國核電占比僅為2.3%。即使到2016年底，中國的這一數字也僅為3.6%。從數據對比上看，中國核電占比，還是比較低的，如果要達到世界平均水平，整個市場還有相當大的成長空間。

從政策面看，核電也有相當大的發展空間。2016年國家能源局發布《電力發展十三五規劃（2016—2020）》，提出：十三五期間，全國核電投產約3000萬千瓦，開工3000萬千瓦以上，2020年裝機達到5800萬千瓦。

統計數據顯示：截至2017年底，中國已投入運營的核電機組為37臺，裝機容量為3581.92萬千瓦，在建19臺，規模為2200萬千瓦。

券商測算：按照發展目標估算，未來幾年，中國核電裝機的復合增長率應達到17%，投資總量預估接近5000億。市場預期：在行政和技術壁壘的高門檻背景下，兩大核電上市公司的成長空間并不算太小。

 核電銷售：政策護航，市場為輔 

核電的銷售有政策保障。

2017年2月，國家發改委、能源局發布的《保障核電安全消納暫行辦法》規定：在市場條件允許的情況下，省級政府電力主管部門按照國家規定的原則確定本地區核電機組優先發電權計劃，在價格方面，核電優先發電權計劃由電網企業保障性收購，原則上執行核電機組標桿上網電價。

2013年國家發改委曾發布《關于完善核電上網電價機制有關問題的通知》，主要內容包括：

2013年前開始運行的核電站，相關部門分別為每個核電站設定上網電價，以及考慮核電站的相關成本，確定合理的利潤。

2013年1月1日后開始運行的核電機組，核定全國核電標桿上網電價為0.43元/千瓦時。核電機組所在地燃煤機組標桿上網電價低于0.43元/度的地區，新建核電機組投產后執行當地燃煤機組標桿上網電價。

公開的信息顯示：與其它發電方式相比，中國核電機組絕大部分不參與電網調峰，發電量幾乎全額上網。

統計數據顯示：近幾年來，核電平均利用小時數遠高于其它發電類型。據中國電力企業聯合會數據，2017年核電利用小時數為7107.94小時，同比增加了65.94小時，近十年來，核電年平均利用小時數都在7000小時以上，遠高于火電、水電等。

具體到上市公司，中廣核電力的電大部分由國家電網和南方電網按標桿上網電價收購。

但隨著電力市場化改革的推進，核電也逐步開始進入市場，參與市場化電力交易。中廣核電力在財報中稱：2017年上半年，各省市場化電力交易份額逐步擴大，除廣東省和海南省外，公司其它區域的核電機組均不同程度參與了電力市場交易；公司市場交易電量占比約為13%。

2017年下半年，中廣核電力市場交易電量占比再次上升。中金公司研報估算：2017年中廣核電力市場電占比大約在15%左右，高于2017年上半年；預計2018年廣東省的核電也將進入市場。

 核電站資產負債表：高負債，財務費用高企 

核電站建設周期長、前期投入大，由此造成核電公司高負債率的特征。

財報顯示：截至2017年6月底，中廣核電力債務融資總額為2170.12億元，其中主要融資渠道為銀行借款，占比為88%，負債率達73.11%。2017年上半年，公司財務費用為31.49億，同比上漲55.17%。

2017年上半年，中廣核電力財務費用占凈利潤的比重達51.73%。事實上，過去幾年，這一數字都在50%以上，最高時甚至達到75%。

不過，由于具備穩定的現金流和高進入門檻，核電公司的融資成本并不高。以中廣核電力2015年發行的債券為例，2015年7月，公司發行了規模為10億元的一年期短期融資券，其利率為半年定存利率+1.4%。

 類固收益產品：核電支出主要成本為折舊 

核電站前期投入巨大，折舊順理成章的成為核電成本重要組成部分。

核電成本主要包括核燃料成本、折舊、人員費用等。其中核燃料成本與電站的固定資產折舊是核能發電成本中最主要的兩部分。2017年上半年，中廣核電力折舊費用為31.13億，占電力銷售成本的比重為32.52%。

中國核電的數據更為詳實：2016年中國核電的成本支出中，核燃料占比為25.77%，固定資產折舊占比為38.25%，電廠運行維護費占比為13.43%，人員費用占比為10.51%。

在這樣的成本構成下，再考慮穩定的現金流水平，核電和高速公路、燃氣等前期投入占比較高的行業存在著極為相似的投資屬性。在理想情況下，公司回報甚至可以直接加以估算，不少投資者甚至將核電公司作為類固收項目看待。

 短期估值壓抑因素：新項目延期，三代核電造價高 

多家機構的研究都顯示：當前中國運行的核電項目均為二代及二代半核電機組；但新建的核電機組均為三代核電技術，成本隨之被推高。

2017年12月底，中廣核電力發布公告，旗下臺山核電項目建設進度延期，臺山1號機組及2號機組預期商用年份分別為2018年及2019年。

這是中廣核電力第二次發布該項目延期的公告。公司稱，由于全球尚未有EPR技術（該技術引進自法國阿海法集團，為第三代核電技術）的核電機組投入商業運營，在臺山核電項目建設中，臺山核電需要對設計、設備等方面進行更多的試驗驗證，導致工期延長。

臺山核電1號機組于2009年12月底開工，距今，96個月過去了，該機組仍未投入運營，遠超此前二代電站的建設周期。建設周期延長，不僅增加了建設成本，還導致收入延后，對上市公司利潤會產生直接的影響，這或許是壓抑短期估值的原因之一。

申萬宏源此前的研報測算：由于臺山核電站機組商運延期，與此前預期相比，預計2017年公司凈利潤將縮水3.68億。

當然，延期并不是壓抑估值的唯一因素。自從2011年福島核電站泄露事件發生后，核電安全再次成為世人關注的焦點，核電事故一旦發生，不僅對所在國產生影響，對全球核電都會產生深遠的影響，這使得投資者對核電這樣一種易發生 “城門失火殃及池魚”的行業，保持著敬而遠之的態度。

本文作者：面包財經

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