作者|Eastland

來源|虎嗅網

昨天（12月18日）騰訊、京東、唯品會共同宣布股權認購事宜：騰訊、京東分別斥資6.04億美元和2.59億美元認購唯品會A類普通股。認購價為13.08美元/ADS，較12月15日收盤價溢價55%。交易交完成，騰訊、京東所持股比分別為7%、5.5%。

同時，根據分別與騰訊、京東簽署的戰略合作協議，唯品會將在微信錢包、京東APP獲得入口。

昔日的“話題之王”唯品會如今格外低調，但曾經坐擁180億美元的唯品會股東不會甘心丟掉四分之三財富，低調之下暗流涌動。

如今騰訊、京東爭著向唯品會示好，所圖決不是幾個百分點的股權。如果騰訊控股唯品會，與京東戰略合作的意義會下降。如果京東得手，市值漲100億美元不在話下，擠進BATJ指日可待。

多贏的方案或許是：京東并購唯品會，騰訊向京東增資。

唯品會已經超跌

2012年3月上市以來，“唯品會估值”時斷時續地成為坊間討論話題。

1）市值“過山車”

唯品會定價6.5美元/股的IPO，被稱為“流血上市”。不料在上市首日就跌破發行價、收于5.5美元。3月底跌至4.39美元，市值僅剩2.4億美元。

2012年6月到2015年4月，唯品會走上傳奇之路，股價上漲70倍，最高市值近180億美元。連續三年，每年漲幅率超過300%，被視為“妖股”。

2014年11月拆股前最高價位228.6美元，超過百度成為中概股中的“茅臺”（不過沒有打破百度2010年所創718美元的紀錄）。

那些年不斷有媒體跳出來說“唯品會被高估”了，但總是被打臉；資本市場“空軍”數度來勢洶洶，“文斗”者發做空報告、“武斗”者借來股票硬砸。結果不論“文斗”“武斗”統統鎩羽而歸，做空者被唯品會高管譏為“智力有硬傷”。

2015年4月到達巔峰之后，唯品會走上漫漫“熊途”，昔日“空頭噩夢”，今朝“引無數多頭盡折腰”。到2017年12月，唯品會市值僅為峰值的四分之一。

脫離業績討論市值都是“耍流氓”。結合業績來看，唯品會2015年的確被高估。隨后的大跌中，市銷率、市盈率等指標的跌幅遠大于市值。

2）估值水平縱橫比較

2017年12月，唯品會市值約48.7億美元，過往四個季度（即16Q4、17Q1、17Q2、17Q3）營收101.85億美元，市銷率（PS）為0.48倍。

不論橫向、縱向比較，唯品會估值均處于較低水平。

橫向比較：京東市值574億美元，過往四季度營收500億美元，市銷率1.15倍。唯品會的市銷率不到京東的二分之一。

縱向比較：2014年7月，唯品會市銷率一度高達5.6倍，約為現今PS值的12倍。

 2012年Q4，唯品會首次實現單季盈利，直到2017年Q3從未出現虧損。股價暴跌、利潤穩步增長，市盈率一路走低。

2017年12月，唯品會過往四個季度凈利潤達3億美元，市盈率（PE）為16倍。2015年市值巔峰對應的市盈率約為135倍，是當今PE值的8.4倍。

京東過往四個季度凈虧損7.14億，無法計算市盈率。

“收手”跡象

面對市值的慘重損失，唯品會不是沒有抗爭，但強度有限、效果不彰，進入2017年更是出現“收手”的跡象。

1）營收增速放緩

投資人最關心的永遠是增速。2012年上市后“成妖”是因為銷售金額超過100%的同比增速，2015年市值沖高回落則是神話“破滅”的后果。

進入2017年增速持續“陰跌”，Q3跌至27%。

從2015年Q1開始，唯品會將財報貨幣從美元改為人民幣。當人民幣兌美元的匯率上行時，把營收、凈利潤折算成美元披露，增速可以“提高”幾個百分點，反之亦然。于是當人民幣進入下行通道，雞賊的中概公司紛紛把貨幣單位從美元改成人民幣。

雞賊并無大用，看看阿里、京東的營收增速就知道唯品會被投資人嫌棄的原因了。

規模比人家小很多，增速還減半，若非阿里、京東襯托，唯品會或許不會跌這么慘。

2）毛利潤率高是“天生的”

唯品會的毛利潤率長期在25%一線，近兩年微有松動但仍保持在22%以上，足以令京東垂涎。

毛利潤率高是服裝、服飾零售行業固有的特性，電商時代亦然。消費者能輕易發現哪家的冰箱、彩電便宜，平臺間只好打價格戰。而服裝、服飾的售價與品牌、面料/材質、款型等諸多因素相關，“貨比三家”的威力大打折扣，唯品會賺25%，不算暴利。

眾所周知，京東采取的是“自營+開放平臺”模式。自營業務賺差價、利潤率很低；開放平臺業務為第三方賣家提供有償服務，利潤率在70%以上。京東毛利潤率上升的主因是“第三方含量”上升。

唯品會雖然也試水“開放平臺”戰略，但來自第三方賣家的收入占比僅不到3%。而且，在引入非自營模式后總體利潤率不升反降。估計“開放平臺”還在投入期，規模小、優惠政策多，不求賺錢但求少賠。

2014年Q3，唯品會來自第三方賣家的服務性收入占比為2.6%，2017年Q3“上升”到2.7%。按照這個速度，30年才能提高一個百分點，令人懷疑“想干不想干？”

3）“拉人不積極，思想有問題”

唯品會季度活躍用戶同比增速從2013年Q1的180%跌至2017年Q2的22%。 

2017年Q3，唯品會調整披露口徑：年度活躍用戶6050萬，較2016年Q3的4960萬增長22%。竊以為原因是用戶增速越來越難看，“改口”為的是“藏拙”，但卻暴露了問題：

2016年Q3季度活躍用戶為2080萬，根據回溯披露年度活躍用戶（2015年Q4到2016年Q3一年間至少有一次購物行為）為4960萬。意味著2880萬“年度活躍用戶”（占比58%）在2016年Q3沒有購物。

打個比方，你微信最近1年加了100位好友，其中42人最近3個月與你有過3次互動，另外58位沒有任何動靜，或許已經把你刪了。#“低頻”可不是好事#

活躍用戶數與銷售額“同進退”，因為活躍用戶每月只下一次訂單，且客單價還提不上來，五年如一日。

2017年Q3，唯品會完成訂單7400萬張，人均2.9張，客單價207元。

想要增加銷售額的唯一辦法就是“拉人”，唯品會的表現耐人尋味。

電商平臺的市場費用是維護并擴大用戶規模付出的成本，攤到季度活躍用戶身上，即人均成本。商品銷售毛利潤減履約費用是唯品會的毛收益，也攤到每名用戶。兩相比較發現，唯品會“拉人”的效率不低：每投1塊錢可以產生3塊錢收益。

既然增長主要靠拉人，唯品會似乎也很在行，從22%以上的毛利潤中拿幾個百分點把活躍用戶數拉上來不好嗎？營收增速回升，何愁市值不沖向200億美元？

但唯品會卻顯露出淺嘗則止的跡象：2014年、2015年、2016年，市場費用占營收的比例三次沖到5.5%以上；到了2017年，在本該發力的二、三季度，該關鍵參數一降再降，Q2是4.4%、Q3是3.2%。

莫看贊助了個把綜藝節目就驚呼“投入巨資”，要知道唯品會每年營收超過100億美元。

三年試了三次，每次投入不是很大，感覺效果也不甚理想，于是唯品會管理層沒敢盲目加大投入。2017年干脆不試了！

不大力拓展開放平臺、拉第三方賣家入場，又不舍得燒錢“買”活躍用戶，眼看市值跌至峰值的四分之一。財富蒸發100多億美元，股東怎能不心疼？或許他們的想法是：沒把握、沒勇氣“砸出一個京東”，不如高價賣給京東。

問題是京東會感興趣嗎？

唯品會想賣高價，京東還真有可能會買，原因有三：

1）優化品類結構

京東以自營電器起家，2011年電器在GMV中占比高達80.1%。2014年、2015年、2016年占比分別為57.2%、51.3%和49.8%。電器占比下降主要歸因于第三方賣家在GMV中比重超過40%，服裝、服飾品類是他們的天下。

所謂“蘿卜快了不洗泥”，難免有不良商家混入。2016年4月，京東不得不清洗掉2萬多第三方賣家（其中服裝服飾類占70%），約占總數的六分之一。

對京東而言，唯品會自營服務、服飾營收非常寶貴。2016年，京東自營業務69.1%來自電器。如果把唯品會的553億銷售額并進來，電器占比降到52.1%。

2）估值提升百億美元

京東的夢想是擠進BATJ，2017年5月“只差一個漲停板”就能追上百度。但到了年末，京東市值與百度的差距又擴大到40%以上。

由于營收增速放緩，又未能連續盈利，估值有一定下行壓力，更不要說追趕百度。

上文提到，按照過往四季度收入，唯品會、京東市銷率分別為0.48倍和1.15倍。不需討論京東被高估還是唯品會被低估，相差懸殊的估值水平就是推動力。“吃進”現值50億美元的唯品會，京東市值大概率可以上漲100億美元。意味著在追趕百度的路上跨了一大步！

需要指出的是，并購唯品會將產生巨額商譽，逐年攤銷是沉重的負擔。好在唯品會財年凈利潤已達3億美元，可大大緩解攤銷對京東財報的沖擊。

3）百億物流設施

唯品會不舍得燒錢圈賣家、拉用戶，卻大手筆投資物流體系建設。

2015年一季度初，設備、設施及土地使用權賬面值為19.9億，季度末增至23億，三個月花掉三個億。2016年Q2，一個季度就增加25億。

2017年三季度末，唯品會倉儲總面積240萬平米，其中150萬平米為自有。設備、設施及土地使用權賬面值合達92.6億，不到三年投入72.6億，平均每月2個多億。

2017年Q3，98%的訂單由唯品會自建物流系統完成配送。真是比京東還京東！

或許雙方已相互試探了很久，但如果去求證，得到的答復會是這樣的：

京東：唯品會是非常優秀的企業，但目前沒有收購的打算。

唯品會：不賣、不賣，我們有信心獨立發展。

除了面子，這樣的表態對討價還價也是必不可少的。估計唯品會的心理價位在100億美元以上。

即便正式開談，大家都是上市公司，保密工作一定會做好，讓我們靜待2018年。