近日，上海證監(jiān)局對(duì)海通證券分析師施毅出具了警示函，原因在于其對(duì)江特電機(jī)發(fā)布的一系列看多報(bào)告。

2017年7月30日至9月19日期間，海通證券連續(xù)發(fā)布了4篇針對(duì)江特電機(jī)的公告，短短50天的時(shí)間，這些公告對(duì)江特電機(jī)的股價(jià)目標(biāo)，從13.05元提升至28元，調(diào)升之快令人咂舌，且給出了“鋰電黑馬”的評(píng)價(jià)。

值得一提的是，施毅所在的海通有色金屬研究小組多次上榜新財(cái)富最佳分析師，并在2015年拿到冠軍名次。

與此同時(shí)，江特電機(jī)股價(jià)也從7月31日日開(kāi)盤后的10.86元/股，一路攀升至9月14日18.98元/股的階段性高點(diǎn)，截至9月19日，報(bào)收17.03元/股。

但值得注意的是，這段時(shí)間，江特電機(jī)的基本面卻并沒(méi)有太多的變化，甚至稍早些還出現(xiàn)了中報(bào)盈利預(yù)升，但最終變臉的狀況。

上海證監(jiān)局警示函亦明確指出，調(diào)高江特電機(jī)股價(jià)的相關(guān)研報(bào)，“估值倍數(shù)調(diào)整依據(jù)不充分，不審慎”。

上圖截自上海證監(jiān)局官方網(wǎng)站

而此前，野馬財(cái)經(jīng)亦對(duì)江特電機(jī)基本面進(jìn)行過(guò)較為系統(tǒng)的分析，發(fā)現(xiàn)這家公司存在新技術(shù)落地不如預(yù)期、自身造血能力不足、對(duì)補(bǔ)貼資金過(guò)度依賴、收購(gòu)標(biāo)的對(duì)賭存疑等問(wèn)題，主業(yè)換擋可能失速。

點(diǎn)擊閱讀：江特電機(jī)生死時(shí)速——21.62億元補(bǔ)貼背后的資金鏈隱憂

新技術(shù)落地艱難

一直以來(lái)，江特電機(jī)（002176.SZ）的主業(yè)都為電機(jī)，每年不足10億元的營(yíng)業(yè)收入，以及5000萬(wàn)元左右的凈利潤(rùn)，于同行之中處于不慍不火的位置。

而在2013年7月26日，鋰電行業(yè)風(fēng)起之時(shí)，公司拋出一份定增方案，擬募集9.74億元資金用以進(jìn)行鋰瓷石、鋰云母兩個(gè)項(xiàng)目的投資開(kāi)發(fā)，消息一出，引來(lái)市場(chǎng)一片關(guān)注。

電機(jī)行業(yè)高級(jí)工程師張瑞明向野馬財(cái)經(jīng)（微信公號(hào)：ymcj8686）表示，鋰云母項(xiàng)目，一直是業(yè)內(nèi)沒(méi)有攻下的難題，現(xiàn)有工藝投入高，產(chǎn)出低。

據(jù)其梳理，鋰礦石精煉、鋰資源提取，是整個(gè)鋰電行業(yè)的最上游，一般有礦石、鹽湖提鋰等方法。

具體到礦石提鋰，鋰輝石技術(shù)相對(duì)成熟，成本較低，質(zhì)量較穩(wěn)定，但礦石價(jià)格高；而鋰云母，雖然原礦便宜，但提煉工藝一直沒(méi)有取得突破，因此成品反而不劃算。至于江特電機(jī)所說(shuō)的新工藝，即尋找到了成熟的鋰云母提煉方法，如果屬實(shí)，將極大提高公司鋰產(chǎn)品在市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，上述技術(shù)如果研究成功，將具有一定的壟斷性，江特電機(jī)的盈利能力以及在鋰電行業(yè)內(nèi)的地位，都將大幅提高。

為此，海通證券、天風(fēng)證券相關(guān)研報(bào)中，也都給予了江特電機(jī)高度評(píng)價(jià)，指出“鋰云母提鋰成本優(yōu)勢(shì)明顯”等觀點(diǎn)，其中，海通證券更是連發(fā)四篇研報(bào)，稱江特電機(jī)為“鋰電黑馬”。

只不過(guò)，夢(mèng)想總是美好的，現(xiàn)實(shí)卻骨感得多。

相關(guān)公告稱，鋰云母項(xiàng)目建成后，年產(chǎn)量將達(dá)到8000噸，預(yù)計(jì)2015年9月將達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)，承諾年凈利潤(rùn)8965.9萬(wàn)元。

然而，截至2016年底，項(xiàng)目產(chǎn)能利用率不足20%，投入產(chǎn)能共計(jì)虧損1147.51萬(wàn)元，且產(chǎn)能目標(biāo)也從最初的8000噸，大幅下滑至3000噸。

同時(shí)，2017年9月18日晚間，江特電機(jī)再度發(fā)布了“鋰云母新技改生產(chǎn)線成功投產(chǎn)”公告，不過(guò)，僅僅表示“新技改工作全部完成，并成功投產(chǎn)，運(yùn)行正常”，但沒(méi)有給出更多具體數(shù)字。

鋰瓷石項(xiàng)目則更加艱難，不僅沒(méi)有投產(chǎn)，規(guī)模從120萬(wàn)噸調(diào)整至了60萬(wàn)噸，時(shí)間亦推遲到了2018年3月底。

原定的計(jì)劃為何沒(méi)有完成，野馬財(cái)經(jīng)（微信公號(hào)：ymcj8686）致電江特電機(jī)，不過(guò)截至發(fā)稿，沒(méi)有得到回應(yīng)。

在相關(guān)公告中，公司則給出了“辦理采礦權(quán)證流程較長(zhǎng)”、“工藝較新，公司謹(jǐn)慎對(duì)待”等解釋，但如此說(shuō)法稍顯不妥，畢竟當(dāng)初定增時(shí)，曾明確提及“考慮到了采礦權(quán)證的辦理周期問(wèn)題”。

上圖截自江特電機(jī)定增公告

而野馬財(cái)經(jīng)注意（www.qcweyoj.cn）到，項(xiàng)目遲遲難以落地的一個(gè)重要因素，在于資金緊張。

以鋰云母項(xiàng)目為例，在對(duì)深交所2016年年報(bào)問(wèn)詢函的回復(fù)中顯示，此前為之募集的3億元資金，基本使用完畢，效果則如前文所述，遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到預(yù)期狀態(tài)。

甚至，在2016年11月，江特電機(jī)再度拋出一份定增方案，其中就包含了為鋰云母項(xiàng)目籌措10億元資金，截至目前，未有最新進(jìn)展。

對(duì)于如此局面，張瑞明分析，對(duì)新技術(shù)的攻克難度預(yù)估不足，導(dǎo)致預(yù)計(jì)投入資金偏低也是十分正常的現(xiàn)象。不過(guò)，從公司層面來(lái)看，如果預(yù)估不足，新項(xiàng)目開(kāi)發(fā)到一半發(fā)現(xiàn)募資不夠了，自有資金又十分有限，那還是蠻危險(xiǎn)的。

那么，江特電機(jī)的自身造血能力又如何呢？

現(xiàn)金流高度依賴補(bǔ)貼

2016年，江特電機(jī)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入29.84億元，同比大幅增長(zhǎng)234.52%；實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤(rùn)1.97億元，同比大幅增長(zhǎng)405.12%。

不過(guò)，野馬財(cái)經(jīng)（微信公號(hào)：ymcj8686）發(fā)現(xiàn)，這些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)變化的最大功臣，是來(lái)自對(duì)新能源汽車的補(bǔ)貼。

2012年，隨著《節(jié)能與新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2012-2020）》的推出，新能源汽車的補(bǔ)貼迅速升溫，并在2016年前后達(dá)到頂峰。

而在2015年，江特電機(jī)完成了對(duì)新能源汽車生產(chǎn)企業(yè)九龍汽車的全資收購(gòu)。

數(shù)據(jù)顯示，2016年，九龍汽車已經(jīng)收到12.20億元國(guó)家補(bǔ)助，并仍有8.69億元國(guó)補(bǔ)應(yīng)收賬款（2015、2016兩年合計(jì)應(yīng)得國(guó)家補(bǔ)助21.62億元）。

并且，高級(jí)會(huì)計(jì)師李蕓分析，與絕大多數(shù)情況下的“政府補(bǔ)助”不同，“新能源汽車補(bǔ)貼”可以計(jì)入經(jīng)常性損益，可以直接增加公司的營(yíng)業(yè)收入、扣非利潤(rùn)甚至營(yíng)業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。

換句話說(shuō)，新能源補(bǔ)助，僅僅2016年，至少為江特電機(jī)貢獻(xiàn)了接近三分之一的營(yíng)業(yè)收入，以及十億計(jì)的現(xiàn)金。

從江特電機(jī)對(duì)深交所2016年年報(bào)問(wèn)詢函的回復(fù)中，同樣可以清楚地看到，公司2016年一季度至三季度，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流全部為負(fù)數(shù)，而在收到10.84億元補(bǔ)貼款后，四季度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)正。

與此同時(shí)，通過(guò)對(duì)米格電機(jī)的全資收購(gòu)，2016年，江特電機(jī)電機(jī)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.03億元，同比增長(zhǎng)288.83%，然而，毛利率卻出現(xiàn)了7.81%的下降。

總體而言，新能源汽車已經(jīng)成為了江特電機(jī)占比最重的業(yè)務(wù)，然而其卻對(duì)國(guó)家補(bǔ)貼有著高度依賴。

當(dāng)然，合理享受政策紅利無(wú)可厚非，但營(yíng)收、利潤(rùn)結(jié)構(gòu)的畸形，卻必然會(huì)造成經(jīng)營(yíng)狀況的不穩(wěn)定。

例如，2017年上半年，江特電機(jī)盈利狀況原本預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)0%至30%，但因?yàn)樾履茉雌囇a(bǔ)貼政策的調(diào)整，最終暴跌41%。

更加重要的是，補(bǔ)貼退坡，已經(jīng)成為行業(yè)的必然。

補(bǔ)貼退坡，江特電機(jī)面臨裸泳？

上文提及，2016年前后，新能源汽車補(bǔ)貼達(dá)到峰值，然而，高額的補(bǔ)貼之下，卻出現(xiàn)了大量騙補(bǔ)的行為。

根據(jù)中國(guó)汽車協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2015年，騙補(bǔ)汽車數(shù)量，超過(guò)新能源汽車總銷量的四分之一，財(cái)政部2016年公布的一份名單則顯示，行業(yè)93家車企中，72家存在騙補(bǔ)行為，總金額高達(dá)92億元。

而之所以騙補(bǔ)行為如此猖獗，與補(bǔ)貼金額的過(guò)高不無(wú)關(guān)系。

國(guó)家給6-8米純電動(dòng)中巴車補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)為30萬(wàn)元/輛，有些與國(guó)家補(bǔ)貼1:1的地方政府也補(bǔ)貼30萬(wàn)，如此一來(lái)，一輛最多就能有60萬(wàn)元。

因此，2016年底出臺(tái)的最新政策，提出了“地方財(cái)政補(bǔ)貼不得超過(guò)中央單車補(bǔ)貼額的50%”、“補(bǔ)貼發(fā)放與車輛運(yùn)營(yíng)狀況、車企生產(chǎn)安全掛鉤”等新規(guī)，并且，資金由事先預(yù)撥變?yōu)槭潞蠛怂恪?/p>

“在原本的規(guī)定中，其實(shí)就有2017年補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)較2016年基礎(chǔ)上退坡20%的規(guī)定”，張瑞明向野馬財(cái)經(jīng)（微信公號(hào)：ymcj8686）補(bǔ)充道，“一方面，自然是補(bǔ)貼額度的減少，另一方面，補(bǔ)貼的事后發(fā)放，其實(shí)也增加了對(duì)企業(yè)資金流的壓力”。

回到江特電機(jī)上來(lái)，在騙補(bǔ)風(fēng)波中，九龍汽車并沒(méi)有被波及，但補(bǔ)貼退潮帶給公司的影響，卻立竿見(jiàn)影，甚至在2016年就已經(jīng)體現(xiàn)。

收購(gòu)九龍汽車時(shí)，雙方曾簽下利潤(rùn)補(bǔ)償協(xié)議（即常說(shuō)的對(duì)賭協(xié)議），可以清楚地看到，2016年九龍汽車凈利潤(rùn)同比出現(xiàn)明顯下滑，而江特電機(jī)也直言，原因在于“國(guó)家對(duì)新能源汽車企業(yè)騙補(bǔ)進(jìn)行核查事件的影響，以及新能源汽車補(bǔ)貼的政策調(diào)整”。

同時(shí)，2017年上半年，江特電機(jī)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入10.20億元，同比下滑22.77%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)6258.98萬(wàn)元，同比下降43.35%，原因亦是“受國(guó)家新能源汽車補(bǔ)貼政策及準(zhǔn)入政策影響”。

梳理江特電機(jī)目前的財(cái)務(wù)狀況，可以看到，雖然憑借一次恰到好處的資本運(yùn)作，獲得了九龍汽車每年大量的補(bǔ)助，增厚了自己的營(yíng)業(yè)收入與現(xiàn)金流，得以開(kāi)始產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)張之路。

不過(guò)，在補(bǔ)貼消失之前，能夠?qū)⒐适轮械膬?nèi)容，不折不扣地落實(shí)到產(chǎn)能，這才是其魚(yú)躍龍門的關(guān)鍵。

留給江特電機(jī)的時(shí)間，并不太多了。

值得注意的是，12月1日，江特電機(jī)子公司完成了對(duì)澳大利亞Tawana公司的收購(gòu)，此舉完成后，將獲得較為穩(wěn)定的上游鋰精礦供應(yīng)，多少給投資者帶來(lái)了一些安慰。

……

2017年，藍(lán)籌、白馬股經(jīng)歷了一輪空前的上漲，雖然不能就此說(shuō)A股已經(jīng)完全回歸價(jià)值投資的邏輯，但可以肯定的是，只有故事而沒(méi)有真實(shí)業(yè)績(jī)支撐的公司已然不在是市場(chǎng)的寵兒，懸空的股價(jià)隨時(shí)可能崩塌。

顯然，作為監(jiān)管方，上海證監(jiān)局也意識(shí)到了這一點(diǎn)，畢竟券商等專業(yè)機(jī)構(gòu)的觀點(diǎn)，很容易影響中小投資者的判斷，不能夠只為了利益等因素，發(fā)布不負(fù)責(zé)任的研報(bào)。

“股市有風(fēng)險(xiǎn)，投資須謹(jǐn)慎”永遠(yuǎn)不是一句空話~