11月10日，這周五，做“六個(gè)核桃”的養(yǎng)元智匯，就要IPO上會(huì)了。估計(jì)本文的讀者，沒有人沒喝過那個(gè)小罐裝的核桃汁。

這公司，業(yè)績(jī)金光閃閃，細(xì)分行業(yè)龍頭，感受下數(shù)據(jù)：

2014年-2017上半年，它營收82.62億、91.73億、89.03億、36.66億；凈利潤為18.31億、26.2億、27.41億、10億；經(jīng)營性現(xiàn)金流量?jī)纛~25.35億、25.28億、24.03億。

一年?duì)I收90億，凈利27億，這個(gè)業(yè)績(jī)，是什么體量？

可以說，已經(jīng)秒殺全中國大多數(shù)上市公司。我們盤點(diǎn)了整個(gè)A股3419家上市公司2016年年報(bào)，它的利潤，能排在第126位。

在A股中，云南白藥、海天味業(yè)已經(jīng)是相當(dāng)牛逼的價(jià)值投資標(biāo)的，2016年凈利潤分別為29億、28億。

這個(gè)體量的含義，你感受到了嗎？

然而，這樣體量的一家公司，想上市，并不容易。這已經(jīng)是養(yǎng)元智匯繼2011年、2012年、2016年沖IPO之后，第四次提交上市申請(qǐng)。

這意味著，一旦上市成功，它或許能成為又一個(gè)，能夠進(jìn)入價(jià)值投資選股池的公司。

然而，業(yè)績(jī)牛逼，并不代表就能保送IPO，分析之下，我們發(fā)現(xiàn)，養(yǎng)元股份在IPO審核中，還是存在不少隱憂：

比如，未決訴訟，涉案金額1029萬美元；

比如，營收下滑，對(duì)單一產(chǎn)品存在重大依賴；

比如，募投項(xiàng)目合理性存疑。

這些問題的IPO案例，我們都曾在《IPO雷區(qū)》、《財(cái)務(wù)魔術(shù)》中分析過，在今年的大環(huán)境下，并不會(huì)實(shí)質(zhì)性影響審核。

然而，不管本次IPO成敗與否，這家公司，都可以算得上是中國商業(yè)史上的一個(gè)奇跡了。

回到2005年，養(yǎng)元因連年虧損，被剝離出衡水老白干，58位老員工接手了這家公司。

十二年后的今天，它憑著一款爆品六個(gè)核桃，一年賣出43億罐。

不知道這58位老員工，今天會(huì)是什么感想。

這份27億凈利潤的成績(jī)單，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了它的老東家衡水老白干。

如果它過會(huì)成功，將會(huì)成為A股第四家、也是最大的一家專注做軟飲料的公司。

你們耳熟能詳?shù)某械侣堵?，上市已?jīng)20年，營收體量還不到六個(gè)核桃的三分之一。

而且，四家公司全部都集中于軟飲料的細(xì)分賽道——蛋白飲料。

透過本案，我們來分析六個(gè)核桃，以及它背后的蛋白飲料行業(yè)，憑什么能在資本市場(chǎng)上一枝獨(dú)秀。

養(yǎng)元股份的前身為養(yǎng)元保健品，成立于1997年，為衡水老白干的全資子公司。

由于成立后持續(xù)虧損，2005年，它被老白干剝離出，賣給了以現(xiàn)實(shí)控人姚奎章為主的58名公司員工。

2005年起，“養(yǎng)元-六個(gè)核桃”商標(biāo)連續(xù)十年大熱，一舉成為核桃乳行業(yè)的龍頭，占據(jù)90%以上的市場(chǎng)份額。

現(xiàn)在它報(bào)會(huì)IPO，業(yè)績(jī)很搶眼：

2014年-2017上半年，它營收82.62億、91.73億、89.03億、36.66億；凈利潤為18.31億、26.2億、27.41億、10億；經(jīng)營性現(xiàn)金流量?jī)纛~25.35億、25.28億、24.03億。

這90億營收中，95%以上為爆品——六個(gè)核桃核桃乳帶來。

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2016年，它賣出43億聽核桃乳，這個(gè)數(shù)量，感興趣的朋友可以算一下繞地球多少圈。

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做核桃乳的它，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了做杏仁露的上市公司承德露露。

2016年，承德露露的營收為25.21億，而它為89.03億。

為啥它的規(guī)模能比承德露露高這么多？

對(duì)比兩家的產(chǎn)品，從細(xì)分行業(yè)上看，同屬蛋白飲料，針對(duì)的是同一片市場(chǎng)。

產(chǎn)品高度標(biāo)準(zhǔn)化，具有批量復(fù)制的特點(diǎn)，生命周期長，技術(shù)迭代慢。

在品牌知名度上，承德露露與六個(gè)核桃相差不大。

在地域上，大本營都位于河北，受地域因素影響同業(yè)接近。

兩位選手，天賦接近，但養(yǎng)元的體量能超過承德露露3倍多，就只能解釋為后天的努力了。

優(yōu)塾投研團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，造成他們差距的這個(gè)后天努力，就是營銷。

2010年，養(yǎng)元斥資6000萬，請(qǐng)節(jié)目主持人陳魯豫代言并在央視黃金時(shí)段投放了廣告。并將“經(jīng)常用腦，多喝六個(gè)核桃”的廣告語對(duì)準(zhǔn)了學(xué)生、腦力勞動(dòng)者等經(jīng)常用腦群體，使受眾更加細(xì)化。

其中，養(yǎng)元的廣告做的最出名的，莫過于冠名央視的《挑戰(zhàn)不可能》，以及江蘇衛(wèi)視綜藝節(jié)目《最強(qiáng)大腦》。

大家從他的廣告投放上，也能看出其偏好，只要跟智力啊、大腦有關(guān)的，他都鐘意。

配合它“經(jīng)常用腦，多喝六個(gè)核桃”的營銷詞，不斷把用腦和核桃乳聯(lián)系，持續(xù)給消費(fèi)者洗腦，沖刷消費(fèi)者的心智。

此外，2010年2月，養(yǎng)元還給20名市場(chǎng)業(yè)績(jī)優(yōu)秀的經(jīng)銷商股份，進(jìn)一步刺激經(jīng)銷商的銷售熱情。

承德露露的營銷手段與它有些不同，區(qū)別在于它選擇冠名CCTV-2的《回家吃飯》、電視劇《羋月傳》等知名火熱IP。

這樣的投放，重點(diǎn)不明確，和品牌定位契合度不明顯。

兩者的營銷方式略有區(qū)別，發(fā)生的費(fèi)用情況也有一些差距。

2014-2016年，養(yǎng)元股份的銷售費(fèi)用率為10.38%、10.11%、12.06%。

2014-2016年，承德露露的銷售費(fèi)用率為16.94%、17.88%、16.73%。

對(duì)比來看兩者，你很難界定在營銷上的投入它倆誰多誰少。

但不難發(fā)現(xiàn)，養(yǎng)元股份，對(duì)核桃乳產(chǎn)品的定位，理解更為清晰，不僅給消費(fèi)者灌輸健康概念，還更清晰地灌輸“補(bǔ)腦”概念，因此，在投入廣告時(shí)，能更為受眾人群精準(zhǔn)。

這樣的營銷策略，從結(jié)果來看，養(yǎng)元股份的營銷效率，明顯要高于承德露露。

目前的養(yǎng)元，仍在使用這樣的營銷手段，繼續(xù)冠名《向上吧詩詞》、《機(jī)智過人》這兩檔益智類節(jié)目。

本次IPO，它準(zhǔn)備募資32.65億，拿出其中88.79%，29億，用于營銷網(wǎng)絡(luò)和市場(chǎng)開發(fā)。

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2016年，它憑借著49.92%的毛利率，養(yǎng)元依舊能保持30.79%的凈利率，這個(gè)凈利率，已經(jīng)算是相當(dāng)出色。

（注：以最近紅得發(fā)紫的白酒行業(yè)為例，老大貴州茅臺(tái)的凈利率為46.14%，老二五糧液凈利率為28.75%，而它的老東家老白干，凈利率僅有4.54%）

雖然，養(yǎng)元交出成績(jī)單相當(dāng)好看，但作為嚴(yán)苛的價(jià)值投資者，我們依舊不能忽略風(fēng)險(xiǎn)。

養(yǎng)元的營銷效率高于承德露露，并準(zhǔn)備沿襲這個(gè)策略，繼續(xù)加強(qiáng)品牌的建設(shè)。

但從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上來看，這個(gè)策略的效果，似乎并不樂觀。

在此前研究貝因美、樂視時(shí)的案例時(shí)，優(yōu)塾投研團(tuán)隊(duì)都曾通過收入銷售現(xiàn)金比、預(yù)收、預(yù)付、應(yīng)收賬款等指標(biāo)，來透視一家企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中的話語權(quán)。

相關(guān)的案例，我們也研究過很多，在《財(cái)務(wù)魔術(shù)》、《IPO雷區(qū)》、《財(cái)務(wù)煉金術(shù)》研究案例中，都有詳細(xì)分析。

同樣的方法，我們來看養(yǎng)元的預(yù)收預(yù)付數(shù)據(jù)：

2014-2016年，養(yǎng)元的預(yù)收款為32.81億、26.86億、22.79億；占當(dāng)年收入的比例為39.71%、29.46%、25.61%。

預(yù)收在不斷下滑。

2014-2016年，養(yǎng)元的預(yù)付款為8382.92萬、1.8億、1.64億，占當(dāng)年成本的比例為1.67%、3.67%、3.66%。

預(yù)付在2015年有明顯增長。

2014-2016年，銷售活動(dòng)收到的現(xiàn)金占收入的比例為129.93%、109.08%、111.34%。

現(xiàn)金收入比也發(fā)生了下滑。

此外，2014-2016年，應(yīng)收賬款為747.23萬、674.46萬、2225萬，在2016年也有很明顯的上漲。

綜合這四項(xiàng)指標(biāo)，我們來立體地看待養(yǎng)元的品牌問題。

養(yǎng)元的預(yù)收預(yù)付款體量，能夠證明了它在產(chǎn)業(yè)鏈上擁有較強(qiáng)的話語權(quán)。然而，從變動(dòng)趨勢(shì)來看它的產(chǎn)業(yè)鏈地位，有下降的風(fēng)險(xiǎn)。

這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)也很好理解，因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)因素。核桃乳是個(gè)相當(dāng)不錯(cuò)的市場(chǎng)，近年來，娃哈哈、伊利、蒙牛等巨頭，也開始推出類似核桃乳的產(chǎn)品。

別看養(yǎng)元的體量這么大，并且是行業(yè)龍頭，但它的IPO之路，可不好走。

早在2011年，養(yǎng)元就曾嘗試過IPO，但在2011年4月20日上會(huì)前，主動(dòng)取消了審核。

而今，再次沖擊IPO時(shí)，又遇到了一個(gè)問題——未決訴訟。

監(jiān)管層在反饋中也問到該問題：

請(qǐng)保薦機(jī)構(gòu)、發(fā)行人律師核查并在招股說明書中披露公司被美國金州公司起訴案件的具體情況，并詳細(xì)分析訴訟事項(xiàng)對(duì)發(fā)行人的影響。

金州稱：2015年4月25日，養(yǎng)元向其訂購400萬磅核桃乳，并支付1029.6萬美元，后來養(yǎng)元違約，所以要求它賠償1029萬美元和利息。

但養(yǎng)元方面否認(rèn)此合同，所以認(rèn)為并不會(huì)對(duì)自己產(chǎn)生不利影響。

目前，此案件還在審理過程中，一旦敗訴，高額的賠償金，會(huì)對(duì)它的經(jīng)營產(chǎn)生一定不利影響。

而此處未決訴訟帶來的不確定性，它沒有給出很好的解決方法。

此外，前面我們分析過，它在產(chǎn)業(yè)鏈中的話語權(quán)，有下滑的趨勢(shì)，而這個(gè)問題的根本原因，就在于爆品過于單一，而巨頭紛紛入局。

報(bào)告期內(nèi)，它95%的收入都來自核桃乳產(chǎn)品，其他產(chǎn)品的銷售效果都不咋的。

但與此同時(shí)，核桃乳市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，日益激烈承德露露、娃哈哈、伊利、蒙牛、三元、盼盼等知名品牌，都開始來搶核桃乳的生意。

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應(yīng)對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，養(yǎng)元似乎不為所動(dòng)，在研發(fā)費(fèi)用上的支出，少的可憐，最多也就500多萬。

此外，它的募投項(xiàng)目合理性，也需要重點(diǎn)關(guān)注。

本次它計(jì)劃募資32.65億元，但作為一家坐擁20億預(yù)收款的企業(yè)，它的現(xiàn)金流，相當(dāng)健康。

以至于，它的賬上根本不缺現(xiàn)金，2016年，它拿出了54億空閑資金。

而其中，47.39億用于買銀行短期理財(cái)。

注意，買理財(cái)產(chǎn)品已經(jīng)高達(dá)47億，而這次IPO募資金額才只有32億。

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土豪來跟韭菜要錢了，你們給嗎？

這么有錢，還來A股募資，解釋為用作營銷，有些差強(qiáng)人意。

本案的養(yǎng)元，爆品“六個(gè)核桃”核桃乳，年入90億，在軟飲料行業(yè)內(nèi)也屬于巨頭公司了。

我們來看軟飲料行業(yè)，屬于大消費(fèi)領(lǐng)域，扛周期能力很強(qiáng)，因此，優(yōu)塾投研團(tuán)隊(duì)已經(jīng)關(guān)注了一段時(shí)間。

這個(gè)行業(yè)，大牌扎堆，大家耳熟能詳：怡寶、加多寶、農(nóng)夫山泉、紅牛、健力寶……

我們按爆品屬性，把軟飲料行業(yè)分為11個(gè)子行業(yè)：

包裝飲用水、果蔬汁飲料、蛋白飲料、碳酸飲料、特殊用途飲料、風(fēng)味飲料、茶飲料、咖啡飲料、植物飲料、固體飲料、其他飲料。

縱觀中國專注于做軟飲料的企業(yè)中，我們發(fā)現(xiàn)，A股上市公司屈指可數(shù)，竟然只有3家：

承德露露，爆品為杏仁露所屬子行業(yè)蛋白飲料；

維維股份，爆品為豆奶，所屬子行業(yè)蛋白飲料；

黑牛食品，爆品為豆奶，所屬子行業(yè)蛋白飲料。

看到這里，你可能會(huì)吃驚。

僅存的3家上市公司，全部都是在蛋白飲料賽道里。

軟飲料領(lǐng)域，11個(gè)細(xì)分子行業(yè)，在A股，只有一個(gè)賽道有上市公司，而且僅這一個(gè)領(lǐng)域，就有3家！

而且，一旦六個(gè)核桃上市，將是這個(gè)細(xì)分賽道的第四家上市公司。

你不覺得很怪嗎？

這件事確實(shí)怪——為什么除了蛋白飲料，專做礦泉水、果汁、功能飲料、咖啡的企業(yè)中，沒有一家能在A股上市？

盡管匯源果汁、康師傅、統(tǒng)一也是上市公司，但都在港股。

循著這個(gè)問題，我們接著思考。

論剛需和用戶需求頻次，11個(gè)子行業(yè)中，首屈一指的應(yīng)該是包裝飲用水行業(yè)。

論風(fēng)味獨(dú)特，除了飲用水行業(yè)，剩余10個(gè)子行業(yè)各有所長。

論品牌大小，軟飲料行業(yè)內(nèi)存在一批超級(jí)品牌，如：怡寶、紅牛、加多寶、王老吉。

那么，還有什么因素，讓蛋白飲料如此與眾不同？

一個(gè)重要因素，是“健康屬性”。注意，在所有軟飲料子行業(yè)中，功能飲料、茶飲料、果汁飲料都具備“健康屬性”，但是，唯有蛋白飲料的健康屬性，最受消費(fèi)者認(rèn)可。

你一聽到六個(gè)核桃、杏仁露、豆奶，雖然不知道對(duì)健康究竟有沒有什么卵用，但是，你的消費(fèi)者心智早已經(jīng)被洗腦，天然就會(huì)認(rèn)為這些東西是健康飲品。

雖然紅牛、加多寶也有健康屬性，但是，稍遜一籌。

不過，僅憑“健康屬性”這個(gè)元素，我們認(rèn)為還不夠。

我們認(rèn)為，你還得繼續(xù)深入思考：究竟是什么，讓蛋白飲品在軟飲料領(lǐng)域“唯我獨(dú)尊”？顯然，健康因素，并不具備決定性的說服力。

究竟是什么，讓這個(gè)賽道擁有了如此強(qiáng)悍、遼闊的行業(yè)天花板？

答案是：禮品屬性。

在消費(fèi)品領(lǐng)域，只要你具備了“禮品屬性”，那么，你會(huì)進(jìn)入另外一個(gè)境界。

我們來看，這三家A股上市公司和本案主角的產(chǎn)品為核桃露、杏仁露、豆奶。

這些產(chǎn)品，和其他軟飲料細(xì)分產(chǎn)品，唯一的“升華”之處，就在于禮品屬性。在中國廣袤的城市和鄉(xiāng)村，六個(gè)核桃、承德露露，可是逢年過節(jié)最常見的禮品。

雖然單價(jià)也不高，一箱幾十塊錢，但如果你去給親戚拜年，送一箱可樂、或者王老吉，這檔次立刻就顯得Low了。

可口可樂、王老吉、紅牛，品牌不可謂不響亮，但是一旦過節(jié)送禮，怎么就拿不出手了呢？

第一，相比其他軟飲料，蛋白飲料的定位更高，帶有健康預(yù)期，品牌定位更為貼近禮品；

第二，相比牛奶，蛋白飲料風(fēng)味更好，保質(zhì)期長，生命周期更長；

第三，相比白酒，也是禮品，但蛋白飲料的日常使用場(chǎng)景更多，價(jià)格更合適，受眾人群更廣。

因此，不僅在軟飲料這個(gè)行業(yè)，在整個(gè)飲料行業(yè)，蛋白飲料的這個(gè)特質(zhì)，都不可復(fù)制。

所以，才讓這個(gè)賽道，在軟飲料領(lǐng)域唯我獨(dú)尊。

作為投資者，順著這個(gè)思路去思考，也許還能有更多的收獲。