作者丨張譯文

來源 丨野馬財經

8月17日，艾默生暨沽空中國宏橋（1378.HK）后再次出手，發布報告稱天鴿互動存在重大欺詐行為，使其股價盤中一度跌逾9%，最終早盤收跌7.78，報5.69港元/股，隨后，公司緊急停牌。

艾默生沽空的核心，在于對天鴿互動運營數據造假的推測，報告稱，根據艾瑞咨詢發布的報告，選取同行中較有可比性的真人互動視頻直播平臺六間房(6.cn)對比后發現，天鴿的直播視頻滲透率僅為六間房的八分之一，但天鴿的數據卻顯示2013年旗下用戶使用平臺時間是六間房的4.3倍。

同時，艾默生認為，天鴿互動一直偽造運營和財務數據，夸大平臺用戶數量，直言公司商業模式及財務報表存在嚴重欺詐，根本不需要進行進一步的詳細估值分析，唯一適當的監管行動是退市。

面對艾默生來勢洶洶的空襲，天鴿互動也旋即做出了反擊。

對于公司財務數據，天鴿互動對野馬財經表示，做空報告用6.cn的業務與天鴿互動進行對比并不專業。

天鴿互動CEO傅政軍分析稱，2013年6.cn以網頁端為主，9158和新浪秀則以其客戶端軟件為主。由于客戶端軟件需要獨立下載、安裝，而網頁端產品不需要注冊，訪問方便，更容易獲得瀏覽用戶數激增。因此將網頁端和客戶端軟件用戶滲透率直接比較并不能反映用戶特別是付費用戶的真實需求，上述兩種模式直接對比不具有合理性。

至于做空報告中稱天鴿互動分銷商的收入不支持集團公布2016年的業績，傅政軍表示，“做空報告所指六家分銷商其中三家包括所謂最大分銷商海象，并非集團的分銷商。集團的分銷模式是在多年經營積累形成的，真實存在并得到市場認可。目前天鴿運作多達10個視頻社區，包括5個移動APP、5個PC端。”

除了對做空報告的逐條反駁外，天鴿互動也在資本層面展開了反擊。

8月31日，天鴿互動發布公告稱，將按每股5.23港元—5.42港元，耗資689.6萬港元回購129.3萬股，占已發行股份的0.09774%。

有意思的是，此次做空適逢半年報發布。

數據顯示，2017年上半年實現營業收入5.0億元人民幣，同比增長42.6%；其中來自在線互動娛樂收入達4.2億元，同比增長36.0%；公司毛利率攀至85.6%，同比增長13.4%。

中國銀河國際分析師布家傑此前也曾發布研報稱，自2016年初以來，天鴿互動的股價表現一直跑贏大部分香港上市的互聯網和IT服務公司。雖然天鴿互動的股價已累積不少升幅，但由于它是深港通名單上唯一擁有直播業務的公司，因此仍能受惠于深港通的發展。

因此，得益于公司的上述動作，天鴿互動股價連續三個交易日小幅反彈。

當然，距離被做空前，仍有10%左右的跌幅。艾默生未來是否會有進一步報告拋出，也尚未可知。

天鴿互動與艾默生的攻防戰還在繼續，其實，近年來，港股做空事件，屢有發生。越來越多的“做空部隊”集結在香港市場，美國的對沖基金成為做空機構的主力軍。

而這其中，最為人熟知的，自然是大名鼎鼎的“渾水”。

不過，如果從數量上來看，渾水的出手次數，其實并不算高。

據野馬財經（微信公號：ymcj8686）不完全統計，2012年到2016年，每年遭遇做空股票數量分別為4只、2只、4只、6只和4只。做空港股的機構主要有渾水、香櫞、格勞克斯研究（Glaucus Research）、艾默生分析（Emerson Analytics）、哥譚市（Gotham City Research）等美資機構。盡管也有如烽火研究等非美資機構，但并非主流。

那么此次做空天鴿互動的艾默生分析又是何方神圣呢？

據該做空機構在其官網的自我介紹，該機構是由一群在全球經濟和政治趨勢與個股市場上具有豐富研究經驗的股票分析師組成。在多個國際投行背景下，我們始終關注著中國股票市場的發展。我們將盡我們所能地堅決曝光中國股市的欺詐行為。

值得注意的是，對于愛默生分析背后的控制人，迄今幾乎無人知曉。由此，外界將這樣的做空機構稱為“影子殺手”。

且自2014年來，艾默生動作頻繁，分析連續沽空內地在港上市企業，相繼發布了7篇報告針對在香港上市公司。其中2014年3月份，質疑旭光高新材料夸大銷售和利潤；當年9月，兩次發布針對從事腸衣制造的神冠控股的沽空報告，指控神冠賬目存有問題。

艾默生做空公司一覽表

值得注意的是，復盤艾默生所做空的公司，以往做空的機構都屬于實體經濟范疇，此番沽空天鴿互動，則屬于互聯網行業。不得不說，這也是艾默生的一個新戰場。

北京一不愿意透露姓名的分析師對野馬財經（微信公號：ymcj8686）表示，正因天鴿互動是唯一一家以直播業務受惠于深港通的發展的公司，而資本助推直播行業的特性也成了被瞄準做空的首要原因。

當下的國內互聯網行業，在線直播已經成為最受資本追捧的又一個風口。市場規模之大、用戶人群之多、商業變現能力之強，都成為資本青睞的理由。

最近兩年，國內先后誕生了上百家網絡直播平臺，網絡直播市場迅速成熟壯大，也推動了網絡直播用戶規模激增。根據中國互聯網絡信息中心(CNNIC)最新統計的數據，截至2017年6月，網絡直播用戶共3.43億，占網民總體的45.6%。

受益于網絡直播用戶數量的遞增，包括上市公司在內的各路資本，先后出手布局直播市場，行業競爭白熱化，戰火從一二線城市超二三線城市邁進。

2017年5月，宣亞國際（300612.CH）收購了映客的控股權，映客是中國領先的直播平臺；2016年12月，華誼兄弟（300027.CH）與盒飯LIVE進行戰略合作;天鴿互動亦宣布將向北京密境和風科技投資1億元人民幣，密境主要從事手機社交媒體平臺的直播視頻分享業務，公司目前正在運營花椒直播，從2-4線城市向一線城市市場擴張。

但這個如日中天的行業中卻涌動著巨大的泡沫，這不僅意味著投資者面臨高風險，還潛藏著對國內資本市場秩序的威脅。

例如，兩年前令人啼笑皆非的，某知名平臺“在線觀看人數13億”事件，第一次直觀地捅破了行業數據造假的窗戶紙。更有甚者，在淘寶等網站上，部分平臺的刷量行為，更是明碼標價。

一位業內人士向野馬財經（微信公號：ymcj8686）透露，一些直播平臺的熱門主播會由專門團隊或者經紀公司幫忙運作，由團隊或經紀公司大批量向直播平臺充值，再將充值換得的虛擬貨幣用于自己旗下的主播賬號，隨后主播的收入則由經紀公司與直播平臺五五分成。

在這個過程中，經紀公司并沒有經濟損失，卻捧紅了自己旗下的主播，主播還可以通過參與線下商業活動為經紀公司賺更多錢，直播平臺也得到了大量優質數據。

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張楠

行至水窮處，坐看云起時

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