伴隨著宏觀調控的推進，房地產正進入新的周期：土地和資金等核心資源正在加速向龍頭房企聚集，香港資本市場對此反應相當靈敏。萬科、恒大和碧桂園股價在今年下半年均創下歷史新高。一些保持擴張能力，完成全國布局，向一線房企躍升的區域性房地產企業同樣得到市場的垂青。

上周，在香港主板上市的融信中國（3301.HK）發布了2017年中期業績，當日股價上漲超過2%，市場反應積極。自年初以來，融信中國的股價已經上漲超過50%。股價表現顯示出，市場去年對于融信大手筆拿地之后負債攀升的擔憂明顯減弱，轉為看多。

一年前，融信以110億元總價拿下上海靜安地塊，被看成是這家閩系房企展開全國布局標志性事件。

過去12個月里，融信發生了什么樣的變化，讓市場對這家內房股的態度發生了巨大的轉變？

 逆勢結盟：融信鯨吞500萬方土地，樓板價不到1000元 

融信中國的業績報告顯示：2017年上半年營業收入119億元，同比增長70%，毛利同比增長72%；剔除2016年并表處理的因素，公司擁有人應占溢利同比增長18.58%。

市場對于融信的看多，并不僅僅來自于報表營收和毛利的增長。房地產上市公司當期簽約銷售額與報表上確認的營業收入，通常會有一個時間差。因此，盡管2016年下半年開始房產調控日益加碼，今年上半年大型房企的營收增長普遍較高。

市場更為關注的是其項目儲備。業績報告顯示，今年上半年融信在僅推出4個新樓盤的情況下，仍然實現了合約銷售額155.14億元，較上年同期增長約17.35%，在全國房企的銷售排名中位居第28位，新盤去化率高達93%。公司在業績發布資料上透露，預計全年銷售額將超越325億元（并表范圍內的項目），目前在手貨值已接近3000億元。

優質土地儲備的增加是市場看多融信的另一個原因。中報顯示，截至2017年6月底，融信土地儲備合計面積1301萬平米，上半年新增土地儲備21塊，其中72.1%位于一二線核心區域。

融信一二線土地儲備大幅增加在意料之中。2016年8月17日，融信以110.1億元摘得靜安區兩幅地塊，折合樓面價格10.03萬元/平方米，一舉刷新了全國的單價記錄。融信自此一戰成名，同時也留下了高價拿地的市場印象。但中報顯示，截至2017年6月底，融信平均土地成本僅為8463元/平米。

數據顯示，上半年融信一二線城市拿地均價為10603元/平米，在售項目均價為26584元/平米；三四線城市拿地均價為5754元/平米，在售項目均價為14469元/平米。融信在業績報告中詳細披露了最近兩年收購的所有地塊的詳細樓板價，這在很大程度上打消了市場對于融信高價拿地的擔憂。

2016年融信土地收購成本折合樓板價為平均12963元/平方米，其中已經包括了上海靜安和新江灣城的地塊。

2017年上半年，收購土地的平均樓板價為8390元/平方米。

融信中國在發布業績時稱：拿地方面日趨審慎，要按照長期發展規劃，以及合理的成本價格來購地，綜合所在地的區位優勢、地理環境以及政策環境等等，前期會進行充分的市場研究，調查及評估城市經濟及人口狀況，從而評估土地升值潛力并根據自身財務實力，執行購地政策。

業內人士認為，盡管上海靜安地塊樓面價超過10萬元，但這一地塊屬于極度稀缺的資源。伴隨著近期上海力推“只租不售”的住宅用地，未來在上海核心地區獲取可供開發出售的住宅用地將更加困難。提早獲取稀缺地塊，如果能將資金成本控制在合理范圍內，即便未來利潤率不高，仍可以選擇合作開發等方式予以消化。

除了在上海、杭州、南京、天津和廈門等一二線城市拿地外，融信還通過并購與合作方式，低成本向中西部省會及周邊城市擴張。今年7月，融信斥資28.97億元收購海亮地產旗下兩家公司55%的股權。通過這一合作，融信以較低的成本獲得了35個項目，土地面積超500萬平方米，分布在中西部省會及周邊17個城市，合作獲地平均成本不足1000元/平米。

通過戰略結盟，在中報業績披露時，融信的總土地儲備已經超過1800萬平方米，初步完成了從區域性地產商向全國性地產公司的轉變。

 白銀時代房企的轉型之戰：躋身巨頭才能生存 

經過二十多年高速發展后，中國房地產行業早已經過了那個躺著賺錢的黃金時代，進入了競爭激烈的白銀時代。而天風證券在研報中甚至認為：白銀時代在今年將進入尾聲，房地產行業將進入強者恒強的“鍍金”時代。行業整合迅速推進，未能在本輪大周期中站穩腳跟的房地產商很可能面臨著被淘汰出局的危險。

據中國房地產協會公布的數據顯示，中國TOP20房企的市場占有率正迅速攀升。2009年時，前20大房企的市占率為9.9%，到2016年時已經上升到24.3%。而前5名的市場占有率攀升最快，從4.5%提升到12.9%，市占率提升了接近2倍。

從各大房企近期接連不斷的并購和資本運作上觀察，伴隨著宏觀調控的深入和行業并購的加劇，這種集中的趨勢還在迅速加強。這意味著，不能迅速晉級的區域性中小房地產商很可能將面臨著被并購，甚至逐漸退出市場的局面。

其實這種趨勢早在幾年前就已經展現端倪，對此早有預判的一些區域性地產商已經開始利用房地產周期波動所帶來的機會進行全國擴張，為在房地產的后黃金時代躋身巨頭行列鋪墊，完成驚險一跳。

融信中國最近五年的轉型步伐，尤其是進軍上海市場，正是這個大趨勢的縮影。

融信誕生于福建，是典型的閩系地產商。直到2012年，融信的項目還主要限于福建省內，雖然已經成為福建省內的龍頭房企，但在全國市場并無太大影響力。

從2013年開始，融信開啟了全國擴張之路——首站選在了杭州。

數據顯示：融信在2013年進入杭州市場，4年時間布局了15個項目，其中11個項目落子都前瞻性的在G20峰會之前完成布局。在本輪房價飆漲之前，當時杭州房地產市場正陷入短時間的低迷。G20峰會召開后，杭州房地產市場急劇升溫，提前布局的融信獲利豐厚。

以轟動市場的融信瀾天項目為例，該項目當時樓面價為5739元/平米，而今年周邊新拍地樓面價格已經超過了15000元／平米。融信瀾天以18500元/平米左右的均價毛坯開售遭到市場瘋搶，兩次開盤當天網上選房直接上演“秒光盤”的場面。

今年8月中旬，融信又在杭州慶隆奪得一塊宅地，這是今年以來融信在杭州取得的第4個項目。2017年融信預計在杭州將推出近10個全新樓盤，短短四年時間已經成為杭州市場的“黑馬”。

真正讓融信躍升為全國性房企的轉折點則來自于赴港上市和進軍上海市場。2016年初，融信在香港主板市場上市，盡管募集資金僅為18億港元，但是卻打通了資本市場的通道。

上市當年，融信加快在上海市場的布局，斥資過百億獲得稀缺土地資源，獲得全國性的影響力。有業界人士稱：融信靜安項目即便最終平進平出一分錢不賺，品牌效應就已經賺到了，這一項目的強大影響力讓融信的品牌與高端地產形象掛鉤。

通過一個高端項目樹立品牌形象在地產界早有先例，比如湯臣一品。湯臣集團其實并不是一個太大的地產商，當前的總市值只有70多億港元，歷史上最高的年營收也只有40多億港元，只相當于融信中國今年上半年營收的不到三分之一。但是由于湯臣集團多年前開發出當時中國最貴的樓盤——湯臣一品，舉國震驚，自此湯臣集團的高端品牌形象深入人心，連帶其他樓盤也受到青睞。

不僅在上海大手筆拿地，事實上融信已經將總部遷往上海，從管理架構上為躋身全國性地產商做準備。

從中報的業績數據來看，融信的晉級戰略已經初見成效。截止今年6月底，已經進入包括上海、杭州、南京、成都、重慶、天津、廈門、福州、鄭州和寧波等全國18個城市。在與海亮地產結盟之后又批量進入中西部17個城市，完成了在長三角、珠三角、成渝地區、海峽西岸、中原地區和中西部地區等多個區域的布局。按照城市級別劃分，則完整覆蓋了一二三線城市。

 驚險一躍：從高負債到降杠桿 

兵馬未動糧草先行。融信的戰略意圖同樣體現在上市公司的資產負債表上。

研究港股房產類上市公司過去多年的發展路徑，可以非常明顯的發現：要成為房企巨擘，通常需要抓住歷史性的周期機遇，獲得優質土地儲備，完成資產負債表擴張。同時，還要在完成資產膨脹之后，迅速降低負債率，回到安全的負債區間。

在房企巨頭的躍遷中，通常伴隨著舉世矚目的資本大戰或者房地產市場的大周期變遷。典型的事例包括：船王包玉剛通過收購戰，獲取九龍倉和會德豐的控制權，憑借旗下海港城和時代廣場這樣黃金地段物業所帶來現金流，發展成內地和香港的房地產巨擘。李嘉誠在匯豐銀行的支持下，于上個世紀70年代末將坐擁香港優質土地資源的和記黃埔收入囊中，形成雙旗艦格局。恒隆地產則利用亞洲金融危機、非典事件、次貸危機以及內地房地產調控所形成的周期，在房產低潮期拿地，低價獲取優質土地儲備。

即便是資產規模稍遜一籌的地產商，也無一不是利用大勢所帶來的機遇，獲取戰略性資產。比如：路勁基建利用內地高速公路市場向港商開放的機遇，進軍內地高速公路業務，獲取穩定現金流；同時在孫宏斌旗下的順馳因為宏觀調控和擴張過快陷入資金斷裂困境時，低價收購。這兩次歷史性的機遇，分別奠定了路勁基建高速公路和房地產兩個板塊業務的根基。

大手筆拿地完成資產負債表擴張（無論是并購還是其他方式），然后以適當的方式降低負債，完成縮表。這是房地產商晉級的不二選擇：不擴張無資產，不收縮無安全。

處在轉型期，要完成“驚險一躍”的融信，最近幾年實際上也正在經歷資產規模的迅速膨脹。在相當長的時間里，融信的高負債率為市場所擔心，這也是去年股價走低的一個重要原因。下圖為融信的歷年負債水平：

在2014年，融信的資本負債率高達15.4倍，正好這是它開始邁向長三角地區的第二年。

在2015年不拿地的情況下，資本負債率急劇下降到2.47倍。上市后，融信的資產負債率和有息負債率目前都有所下滑，2017年上半年資產負債率為79.24%，有息負債率為49.19%。盡管負債率較低負債的港資地產巨頭高，但考慮到最近兩年急劇增加的優質土地儲備，對于謀求向全國性地產商轉型的融信，這實際上具有階段性的合理性。

中報顯示，融信總資產由去年同期的989億元同比增長20%至1186億元，凈資產增長7%至246億元。截至2017年6月30日，融信集團已經獲得總授信額達1185億，未使用授信647億。其中獲得銀行授信1033億，非銀行機構授信152億。

觀察一家房地產公司的負債水平，不僅要看負債率，還要看借款利率，尤其是債券利率。債券利率本質上是對企業信用的定價，根據對融信近期債券利率的梳理，可以發現其利率水平在房地產企業中處于中游水平。其下圖為面包財經根據融信財報匯總的主要債券情況：

以2017年2月份發行的2.25億美元優先票據為例，其利率水平為6.95%。在美元加息的背景下，這一利率水平其實并不算太高，這顯示出海外投資人對于融信信用狀況較為樂觀的判斷。

無論是從營收、土地收購策略還是從資產負債表上觀察，已經進入全國房地產前30強的融信，都試圖在本輪房地產大周期中，完成從區域性房企到全國性地產巨頭的跳躍——晉級之戰風險與機遇并存，過去幾十年房企巨頭的“上位”史莫不如此。

房地產市場是個充滿故事，締造奇跡的市場。如果翻閱20年前，10年前和今年的前20大房地產商名錄，可以發現其中很多公司早已經消失了。

那么5年之后，10年之后，這張名錄上誰又會留下呢？

你想不到一年前還要號稱要讓迪士尼永不盈利的首富，現在突然要將萬達文旅項目打包轉手；同樣也意想不到一年前耗資百億拿下上海靜安項目的融信，在一年之后以不足1000元/平方米的代價入手500萬方土地。

每一個空缺的位置，總有人填補。每一次市場變遷，總有人崛起。

本文作者：面包財經

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