不久之前，掘金三板出品了《業績+IPO對賭失敗！這家新三板公司遭起訴，要求賠償2000多萬》文章，引起了市場的廣泛關注，新三板公司佳信捷（430487）因業績對賭和IPO對賭失敗，公司和實際控制人被其第七大股東新疆久豐股權投資有限合伙企業（以下簡稱“新疆久豐”）訴訟至法院。

數據顯示，2016年共有132家新三板企業涉及對賭協議，2017年以來就有170家掛牌企業涉及對賭協議，如價之鏈（838599）與上市公司三年對賭5.1億利潤、鴻圖隔膜（835844）四年對賭5.7億利潤等案例。

那么有關對賭協議，新三板掛牌公司在股票發行時該如何處理與披露呢？

1、什么是對賭？

對賭協議就是收購方（包括投資方）與出讓方（包括融資方）在達成并購（或者融資）協議時，對于未來不確定的情況進行一種約定。如果約定的條件出現，收購方可以行使一種權利；如果約定的條件不出現，出讓方則行使一種權利。

目前，全國股轉系統在2016年8月8日發布了《掛牌公司股票發行常見問題解答（三）——募集資金管理、認購協議中特殊條款、特殊類型掛牌公司融資》（《問答三》），明確了新三板掛牌公司股票發行中對賭行為的規范要求，在該規范性文件中，對賭條款被稱為“股票發行認購協議中業績承諾及補償、股份回購、反稀釋等特殊條款”。這也是監管層首次將對賭協議納入監管范圍。

2、掛牌公司股票發行中對賭協議的內容

《問答三》關于對賭協議的要求原文

掛牌公司股票發行認購協議中簽訂的業績承諾及補償、股份回購、反稀釋等特殊條款（以下簡稱“特殊條款”）應當符合哪些監管要求？

答：掛牌公司股票發行認購協議中存在特殊條款的，應當滿足以下監管要求：

（一）認購協議應當經過掛牌公司董事會與股東大會審議通過。

（二）認購協議不存在以下情形：

1．掛牌公司作為特殊條款的義務承擔主體。

2．限制掛牌公司未來股票發行融資的價格。

3．強制要求掛牌公司進行權益分派，或不能進行權益分派。

4．掛牌公司未來再融資時，如果新投資方與掛牌公司約定了優于本次發行的條款，則相關條款自動適用于本次發行認購方。

5．發行認購方有權不經掛牌公司內部決策程序直接向掛牌公司派駐董事或者派駐的董事對掛牌公司經營決策享有一票否決權。

6．不符合相關法律法規規定的優先清算權條款。

7．其他損害掛牌公司或者掛牌公司股東合法權益的特殊條款。

（三）掛牌公司應當在股票發行情況報告書中完整披露認購協議中的特殊條款；掛牌公司的主辦券商和律師應當分別在“主辦券商關于股票發行合法合規性意見”、“股票發行法律意見書”中就特殊條款的合法合規性發表明確意見。

（1）對賭參與方

具體到新三板掛牌公司股票發行中的對賭，《問答三》明確了以下情形：

1、掛牌公司不能作為特殊條款的義務承擔主體。

2、不得約定強制要求掛牌公司進行權益分派或不能進行權益分派。

3、不得約定其他損害掛牌公司或者掛牌公司股東合法權益的特殊條款。

此規定表明，新三板掛牌公司的對賭只能在投資方與原股東/管理團隊之間進行。

（2）反稀釋

《問答三》規定：“掛牌公司股票發行認購協議中簽訂的業績承諾及補償、股份回購、反稀釋等特殊條款應當符合哪些監管要求”字面來看，投資方是可以要求設置反稀釋條款的，但《問答三》又規定：不得約定限制掛牌公司未來股票發行融資的價格。

結合上述內容，掛牌公司股票發行中的反稀釋條款只能通過估值調整技術由對賭方向投資方進行補償。

至于投資方可能單獨要求的優先認購權，除非賦予全體股東以優先認購權，否則不可行。原因在于優先認購權系掛牌公司賦予股東的權利。

（3）董事的派駐及董事的表決

《問答三》規定：禁止約定董事會“一票否決權”。

股東直接派駐董事明顯違反了公司治理規則，董事的一票否決權明顯違反了董事會議事規則。

3、掛牌公司股票發行中對賭協議的披露

存在對賭協議的股票發行，發行情況報告書至少應對披露以下內容：

1、對賭協議的當事人

2、估值調整機制

3、補償方案

4、發生利潤分配對于估值調整機制的影響

5、審議程序

此外，還需要特別關注對賭方為大股東時的償付能力的披露，無論是否對大股東的償付能力進行具體分析，均建議披露大股東不使用公司資源進行償付的承諾。

4、對賭協議的合法性分析

雖然對賭協議在我國投資領域中大量存在，在證券市場監管和司法審判實踐中也有對對賭協議的限制要求和判例；但我國目前仍未出臺有關對賭協議的法律規定，在司法實踐中多是引用《公司法》、《合同法》等民商事法律條款和原則予以解決，這就使得對賭協議的合法性存在不確定。

以“海富投資案”為例，對涉案對賭條款——“差額補足條款”，一審、二審法院分別適用不同法律和司法解釋認定為無效，而最高院的再審結果卻部分認可了這一條款，支持投資方據此向管理者主張未達到業績指標的資金補償。

案件還原——對賭協議第一案

2007年，海富投資與甘肅眾星鋅業有限公司(后更名為甘肅世恒有色資源再利用有限公司) 簽訂了《增資協議書》，約定了對賭條款，即“海富投資現金出資2000萬元投資甘肅世恒，占甘肅世恒增資后注冊資本的3.85%”；如果2008年，甘肅世恒凈利潤低于3000萬元人民幣，海富投資有權要求甘肅世恒予以補償，如果甘肅世恒未履行補償，海富投資有權要求香港迪亞(甘肅世恒法定代表人兼總經理陸波，同時也是香港迪亞的總經理)履行補償義務。

根據甘肅世恒2008年的工商年檢報告顯示，該公司2008年凈利潤僅為26858.13元。根據“對賭協議條款”的約定，經計算世恒公司需補償海富投資1998萬元。雙方協商無果，海富投資訴至法院。

蘭州市中級人民法院(下稱“蘭州中院”)和甘肅省高級人民法院(下稱“甘肅高院”)分別對此案作出了一審判決和二審判決。兩次判決均認定對賭協議條款無效，甘肅高院認定海富投資的2000萬元中，已計入甘肅世恒注冊資本的115萬元外，其余1885萬元資金性質應屬名為投資，實為借貸，并要求甘肅世恒返還這部分資金和利息。

二審判決下達后，甘肅世恒對甘肅高院的判決不服，向最高法院提出再審申請。2011年12月19日，最高法院受理了甘肅世恒的申請，提審了此案。最高法院認為，海富公司作為企業法人，向甘肅世恒投資后與迪亞公司合資經營，故甘肅世恒為合資企業。甘肅世恒、海富投資、陸波在《增資協議書》中約定，如果甘肅世恒實際凈利潤低于3000萬元，則海富投資有權從甘肅世恒處獲得補償，并約定了計算公式。而這一約定使得海富投資的投資可以獲取相對固定的收益，該收益脫離了甘肅世恒的經營業績，損害了甘肅世恒利益和公司債權人利益，一審法院、二審法院根據《公司法》第二十條和《中外企業合資經營企業法》第八條的規定認定《增資協議書》中的這部分條款無效是正確的。但是二審法院認定海富投資1885萬元的投資名為聯營實為借貸，并判決甘肅世恒和迪亞公司向海富投資返還該筆投資，最高法院認為，此處沒有法律依據，予以糾正。最高法院認為，《增資協議書》中并無由陸波對海富投資進行補償的約定，海富投資請求陸波進行補償，沒有合同依據。但是，在《增資協議書》中，迪亞公司對于海富投資的補償承諾并不損害甘肅世恒及公司債權人的利益，不違反法律法規的禁止性規定，是當事人的真實意思表示，是有效的。

綜合上述理由，最高法院撤銷甘肅高院對此案的二審判決；并判決，迪亞公司向海富投資支付協議補償款1998萬元。

因此我們認為考慮到對賭協議設立的目的和復雜性，其合法性和有效性不可一概而論，除應符合主體合格、意思表示真實和內容合法等一般民事合同的有效條件外，還應結合民商事法律的基本原則和立法目的對其作出合目的性的具體分析。

5、對賭協議需在上市前解除？

對賭協議作為新、老股東對其民事權利義務的約定和處分，如果系相關各方真實意思的表示，不違反法律、行政法規的強制性規定，應受到法律的保護，但依法構成合同無效或被撤銷的情形除外。

如果上市前股權對賭協議未執行完畢，即在企業申報上市前關于業績保障的股權對賭未予執行，是否導致股權比例調整尚不能確定。在這種情況下，執行股權對賭協議導致的股權架構的不確定性在一定程度上影響了企業股權的穩定性，會對企業上市構成法律障礙。

因此，按照監管的要求，擬上市企業需要在申報前完全解除其或其原股東與PE之間簽訂的對賭協議。