《等深線》特約記者 何西 記者 許曉 林菁晶 北京報道

一天之后，一筆價值632億元人民幣的世紀大交易，終于等來了一部分謎底。在一天之前，當新晉“并購王”孫宏斌從首富王健林手中，以近632億元的價格，接手萬達的酒店和萬達文化城之時，市場幾乎沒有人能夠看懂其間的邏輯所在。

破解這筆世紀大交易的密碼，在于萬達向融創中國發放一筆總額為296億元的貸款。多位接近交易的人士告訴《等深線》（ID：depthpaper）記者，這筆貸款應該作為必要條件，加入理解整個交易價格的框架。這筆貸款促成融創與萬達的交易后，雙方均能獲益。

首富王健林能夠藉此降低萬達兩大業務板塊的負債率，對于回歸A股，是為利好。對于孫宏斌而言，以合理的價格獲得資產，同時達到充沛現金流的效果，亦是贏盤。只不過，于此背后，雙方在生意場上的底牌還未盡顯。

一筆貸款

7月10上午，融創中國在香港發出短暫停牌的公告。隨后，萬達集團官方發出通告，稱將向融創中國轉讓酒店和萬達文化城資產，交易總金額約632億元人民幣。雖然21世紀剛剛過去不到20年年，但以雙方企業的位勢，以及交易的金額、資產的規模，足以堪稱世紀大交易。

2017年上半年，孫宏斌曾公開表示，未來將有大中型企業并購的案例。只不過，他說這句話的時候，這筆世紀大交易還根本不存在。而當這筆世紀大交易以爆炸式的方式發生時，市場對于其間的商業邏輯表示不解。

當時，市場主要的不解，集中三點。一是收購的物業類型，無論是文旅地產還是酒店資產，持有比例頗高，沉淀資金巨大。二是收購價格，總共近632億的收購價格，是否過高？或者說，孫宏斌支付如此對價能夠換來什么；三是買買買停不下來的融創中國，錢從哪里來。

謎底在7月11日開市之前部分揭開。當日，融創中國發布公告，簡要披露了交易細節，其中提到，萬達方面將向融創方面提供總共296億元人民幣的貸款，用于收購，貸款期限為三年。

一度被市場認為現金頭寸緊張的萬達，何以向融創中國貸款？多位接近交易的人士均向《等深線》記者透露，雖然穩定和降低負債率是萬達方面一直以來的重要工作，但目前，萬達的現金流還是處在比較好的水平，因此，從能力層面上講，萬達足以提供這筆貸款。

《等深線》記者日前獲得的萬達財務資料顯示，2016年，萬達商業地產股份有限公司經營性凈現金流379.76億元人民幣；2015年，萬達商業地產股份有限公司經營性凈現金流319.09億元。在這兩個年度，萬達商業地產的利潤總額分別為448.06億元、405.5億元人民幣。

因此，從利潤和現金流兩個科目上看，萬達的資金實力足以具備向融創中國發放貸款的能力。而將這筆296億元人民幣的貸款置入交易框架中考量，融創中國的收購價格就更為合理。

根據萬達通告、融創中國公告，交易涉及兩大資產包，分別為335億元的酒店資產和295.7億的文旅項目公司91%權益。接近交易的消息人士告訴《等深線》記者，文旅項目對應的土地儲備約有4900萬平方米左右，從融創方面的價值判斷來看，295.7億元的價格，較為合理。

相比之下，萬達酒店物業335億元的價格相對較高，但是，在獲得了萬達方面提供的296億元貸款之后，這筆為期三年的貸款，使融創在此筆交易中初期需要支付的現金，穩定在300億元左右。“這樣在融創看來，價格就是較為合理的。”

《等深線》記者掌握的情況表明，如果沒有這筆貸款條件，雙方交易難以快速達成。

萬達降負債

在此筆交易中，作為賣出方的萬達，訴求即在于降低負債率。萬達集團董事長王健林在達成交易后曾公開表示，轉讓項目能大幅降低萬達商業的負債，并進一步實現輕資產運營。“這次回收資金全部用于還貸，萬達商業計劃今年年內，清償絕大部分銀行貸款。”王健林稱。

根據《等深線》記者掌握的相關數據，截止2017年3月，大連萬達商業地產股份有限公司發行總價值20億元的中期票據時，大連萬達商業地產股份有限公司的資產負債率為70.61%。這一科目，在2016年、2015年、2014年的表現分別為70.26%、70.93%、72.51%。由此可見，其負債率一直處在穩健下行的狀態。

相比于大連萬達商業地產股份有限公司的情況，萬達文化業務板塊的負債率近年也有所下降。《等深線》記者獲得的相關數據顯示，截至2016年6月，北京萬達萬達文化產業集團的負債率為74.73%。而這一數據，在2015年和2014年一度分別高達87.57%和85.45%。

降低負債率之外，萬達還采用發行債券、票據等方式，補充現金流，償還銀行貸款。2017年5月，大連萬達商業地產股份有限公司發行為期3年，總值20億元的第三期中期票據。

《等深線》記者獲知，該中期票據 20 億元,計劃全部用于發行人歸還存量融資。中期票據的《募集資金說明》顯示，2016 年末,發行人（大連萬達商業地產有限公司）合并口徑有息債務合計 2,244.56 億元,其中短期借款 11.97 億元、一年內到期的長期借款 232.53 億元、長期借款 1,182.65 億元、應付債券 817.41 億元。 

2017年03月23日，北京萬達文化產業集團有限公司發行2017年度第一期中期票據，還款期限為3年，實際總發行額為18億元人民幣。《等深線》記者掌握的該中期票據評級報告顯示，其用途為償還銀行貸款。

除了降低負債之外，萬達方面在與融創的交易完成后，亦能繼續收到現金款項。《等深線》記者發現，根據雙方協議，十三個文化旅游項目持有物業的規劃方案、建設等，按照賣方已確定的方案和計劃執行。十三個文化旅游項目的管理成本由目標項目公司承擔及每個目標項目公司每年向萬達支付5000萬元的管理咨詢費，合同期限為20年。

這意味著，在之后的20年，十三個文旅項目公司每年將向萬達支付6.5億元的管理咨詢費。

多位接近萬達的人士向《等深線》記者透露，王健林在多次萬達內部會議上均強調，降負債、提高租金以及深化輕資產運營收益，是萬達當前的主要任務。而年均獲得6.5億元的咨詢費用，無疑是輕資產運營收益提升的一筆收入。

融創的狂奔

事實上，身為房企中的“并購王”，近兩年來，融創可謂動作頻繁。記者梳理發現，僅2016年，融創就對外發起16筆收購，涉及資金595億元。2017年上半年，融創擴張步伐更加明顯，入股鏈家，增持金科股份，入股樂視，收購天津星耀、大連潤德乾城、華城富麗的股權及債權，收購恒大嘉凱城股份等，總收購金額超過300億元。

截至7月10日，融創今年的收購交易金額已經超過1000億元。但從賬面現金來看，融創年報顯示，截止2016年年底，融創手持現金僅為698.13億元。

融創7月5日業績報告顯示，融創2017上半年合約銷售金額1118.4億元， 其中權益合同銷售金額為750.3億元。

從2012年到2016年，其5年的銷售額從356億增長到1506億元，對應的毛利潤分別為25.8%、23.3%、17.3%、12.4%、13.7%，幾乎下降一半。2016年，其長期債務和短期債務分別為802億元和302億元，融創凈負債率已由2015年底的75.9%上升到了121.5%，提高了45.6個百分點。

從此次631.7億元的交易來看，不僅數額高，交易時間也非常緊張。公告顯示，雙方需在7月31日前簽訂詳細協議，并盡快完成付款、資產及股權交割。此外，截至目前為止，融創與樂視的交易還有25億元沒有到位。

根據7月11日融創中國披露的簡要交易情況，融創將分四階段支付收購萬達酒店、文旅資產的款項。框架協議簽署當日，融創先支付25億元；2017年7月31日或之前，萬達配合融創完成對標的的盡職調查，雙方簽署正式協議后3日內，融創累計支付至合作事項總價款的20%，即人民幣126.34億元。

正式協議簽署后，萬達開始準備目標酒店資產轉讓過戶前所需的所有手續，融創推動盡快取得股東在本公司股東大會的審批，并在90天內支付轉讓價款累計至人民幣335.95億元。這意味著，融創將在未來不到四個月的時間里，分三次付完其中336億元的交易資金。

但值得注意的是，第四筆付款是萬達通過指定銀行向融創發放的三年貸款，等于說萬達借錢給融創收購了自己。

對此，同策咨詢研究部總監張宏偉分析認為，現在外界說萬達借融創的錢收購自己，“在我看來，融創不管是用自有資金，用金融機構的錢，還是借萬達的錢，或通過萬達借銀行的錢，不管是怎樣的方式，最終都是要還的，只是杠桿如何用的問題”。

易居研究院智庫中心研究總監嚴躍進分析認為，從此次公告至少可以看出，融創的收購資金來源有一部分是通過銀行貸款進行的，或者說此前的大規模收購中，并不是完全出于自有資金的收購。之所以萬達主動貸款給融創，或有兩個考慮。第一是此次收購金額較大，在資產并購協議中，萬達就已經承諾提供金融支持，目前為了讓整個資產包可以一次性交割。第二是由于項目標的較大，通過萬達主動性貸款，也相當于為資產轉讓提供了一個擔保，即融創收購此類項目實際上也承擔了對萬達的一部分債務責任。

萬達在這筆交易中找到了自己的合理邏輯，融創顯然也不會做賠本買賣。《等深線》記者采訪獲知，在融創中國所購文旅項目中，有超過84%為可銷售面積。這對于融創中國而言，無疑是合理邏輯所在。

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