撰文|張銀銀

杠桿游戲本來不想繼續寫融創、萬達資產并購案。但這起收購實在是太有趣了。融創要買萬達的資產，萬達竟然借錢給融創，好玩吧。

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一個資產相對更小、負債率更高的公司，要買下一個比其財務相對更穩健的大塊頭的半壁江山。

融創中國收購13個萬達文旅城91%的項目股權、76個酒店的631.7億元，在支付前三筆資金后，最后一筆余款295.75億元，竟然由萬達委托銀行貸款給融創296億元。

對此，猜測和解釋自然很多。一個想買，一個想賣。買的人資金緊張，但實力還是可信，賣的人就幫幫忙唄。在此之前，截至2016年年末，融創中國的凈資產負債率，已經超過120%。

根據杠桿游戲在《632億世紀大交易背后！萬達、融創最新財務大起底》（7月10日）中的計算，截至2017年一季度末，萬達商業的資產負債率為70.61%。

對于這些數據，有些桿友有不同意見和猜測，但既然大家都是大公司，都有各自套路。可比的東西，還是要按照基本一樣的方式來比，否則不就混亂了。

眾所周知，雖然土地儲備萬達比融創略低，都有7000多萬平米。但融創的資產比萬達是要低不少。換句話說，一個資產相對更小、負債率更高的公司，要買下一個比其財務相對更穩健的大塊頭的半壁江山。

這是不是很有趣？而在融創孫宏斌的歷史上，敗走順馳屢屢被人記起。很多人都擔心，略有點蛇吞象的這起交易，是不是會重蹈順馳覆轍？

今天就來認真小分析一下融創中國的財務。

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賣房雖多，實際收入并沒有想象中多，融創過去5年收入起伏過山車

只要是房地產企業，都這樣，別看他號稱賣了多少貨——回款到底多少，多少是銀行的、債務人的，屬于自己的營收又是多少。

譬如融創中國在2017年初的官方通報宣布，2016年實現銷售額達1553億元。當然我們還得看權益金，屬于融創的權益金略微超過1000億元，是該公司首次破千億元。權益合同銷售金融增幅達到139.1%。

而在該公司2016年報中，該公司披露的銷售金額為1506.276億元，同比增長超過120%。站上行業第七的寶座，前六位分別是：恒大、萬科、碧桂園、綠地、保利、中海。

不過，融創中國2016年報顯示，2016年該公司的收入為353.44億元。且這已經是最近5年的最高紀錄。見下圖1。

 更值得注意的，通過上圖1，杠桿游戲發現，2013年融創中國收入沖高實現300億元后，2014、2015連續兩年下滑。先是2014年下滑到250億元出頭，接著2015年下滑至230億元。然后嘛，2016年快速拉升至超過350億元。

背后的原因值得深思，用該公司自己的話說：

2016年，房地產行業在去庫存政策、流動性持續釋放的支持下，熱度不斷提高和蔓延。從一線城市到個別供求關系緊張的二線城市，到全國其他主要二線城市，及環一線城市，均呈現量價齊升的局面。

而對應的2014、2015年的下滑呢？其實道理還是一樣，不過是反過來了。彼時全國形勢不太好，融創自然也就不好。

但有必要指出的是，即便是當時，比如2015年，萬科、恒大、綠地、萬達、中海、保利、碧桂園等銷售靠前的房企巨無霸們，人家一樣實現了較高增長。所以，融創有自己的原因。

既然如此，如果宏觀形勢再發生變化，融創會不會再次發生過山車事件呢？特別是大筆吃進了萬達相關資產，最近一年多各種收購花了超1000億元，負債率創新高，經得起折騰嗎？

我們來看下一部分，融創的資產質量，或者說直接一點，土地儲備質量如何。這很大程度決定，融創未來的房子本身是否好賣！

而房子好賣否，決定現金流。

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融創吃進的土地儲備基本都在一二線城市，且地段不算差；但債務也從不到420億元攀升到1100億元出頭。凈負債率從2015年末的75.9%，攀升到2016年末的121.5%

根據融創中國2016年報，融創認為自己在合適時候，也就是其口中的保證資金安全，避開過熱市場的情況下，分別新進入了深圳、廣州、佛山、東莞、鄭州、廈門、青島、南寧、昆明等城市。

通過這一輪布局，融創基本實現了主要一二線城市全覆蓋，見下圖2。

截至2016年底，融創中國布局了44座城市，土地儲備高達7291萬平米左右，權益土地儲備為4973萬平米左右。

注意，后一個數據很關鍵，有助于我們全面理解融創的資產狀況。或者說更直接點，融創自己有多少家底可以拿去抵押、可以融資，這是關鍵數據。

根據杠桿游戲對房地產行業的理解，這些土地儲備，能夠較快速到位的融資，幾百億還是有。

值得注意的是，根據該公司2016年報的展望，2017年預計新推82個盤貨值1800億元，加上此前老項目，總貨值超過4100億元。確確實實如上圖2所示，其項目基本都在一二線城市。從目前各大城市的銷售情況看，2017年銷售應該是有保證的。

但未來呢？畢竟2016年吃進大筆土地，以及此次萬達632億元收購后，融創債務壓力將高到嚇人。

通過該公司2016年報，杠桿游戲注意到，截至2016年末，融創中國債務從2015年的不到420億元，又增加710億元出頭，總額攀升至1128.44億元。凈負債率從2015年末的75.9%，攀升到2016年末的121.5%。

不需要動腦子，如果完成此次萬達資產收購，融創的資金壓力該有多大。所以，王老板借錢給孫老板收購自己的資產，那真的是誠意十足、樂善好施。嘿嘿。

未來孫老板咋整，重點就看房地產銷售回款，現金流、現金流、現金流，重要事情說三遍！

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過去幾年，融創利潤數據不太好看，毛利率一直處于下滑區間，融資成本有下降但依舊比基準利率高不少

根據融創中國2016年報，從上圖1我們看到，2016年融創中國年內溢利接近30億元，該公司擁有人的應占溢利接近25億元。而2012-2015年，該公司年內溢利分別為26、35、32、36億元。

也就是說，除了比2012年高之外，融創中國2016年的銷售大幅增長，并沒有帶來大的溢利增加。

如果看毛利率數據，趨勢則更為驚人。2012-2016年，融創中國的毛利率分別為：25.8%、23.3%、17.3%、12.4%、13.7%。連續下滑了3年，2016年不過是略有上升。2016年的毛利率只有2012年的53.1%。

 根據上圖4，杠桿游戲發現，2016年的毛利為48.48億元，2012年53.83億元。而上圖1顯示，2012年時，融創中國的全年營業收入為208.42億元，同比去年大漲97%。如上文所述，2016年，該數據為353.44億元。營收增加140多億元，利潤卻下滑。

如果對比2012、2016年的銷售額則更嚇人。2012年時，融創中國的合約銷售額為356.4億元。到了2016年超過1500億元，翻了4倍還多，毛利也好、毛利率也好，都下滑，實在是讓人感到一些寒意。

如上文所述，通過最近一年多的大筆收購，融創中國的債務總額、資產負債率都大為攀升。意味著其財務成本上升，對其利潤的壓力是不言而喻的。在2016年報中，融創中國自己也承認這一點。

根據融創中國2016年報的披露，截至2016年末，該公司賬上現金接近700億元，可以實現超過2倍的短期債務覆蓋。見下圖5。

值得注意的是，根據融創中國2016年報，2016年，融創中國發行了225億元的公司債或ABS，主要是降低了其債務成本，一定程度上優化了債務結構。

——這也很好解釋了，為何融創中國賬上現金及現金等價物，2017年飆升。

見上圖5，杠桿游戲發現，2012-2015年，每一年融創中國的賬上現金及現金等價物漲幅都不算驚人。但2016年卻飆升，從270多億元，增加到近700億元。其中非受限制現金520.86億元。

這些錢基本是融資而來，而非靠利潤或出售資產。

圖6.融創中國2016年非受限制現金組成  圖表來源|融創中國2016年報

如上圖6，融創中國2016年報詳細披露了這一點，近520億元來自于借貸。

還不錯的是，2016年其加權融資成本從2015年的7.60%下降到5.98%。而2016年新增的融資，成本降至5.78%。這個下降，應該說還是很給力的，但在行業中也不是最優秀。這個利率水平比5年期貸款基準利率，還是高出不少。

換句話說，融創要取得更好發展，特別是在此次大筆收購債務上升之后，還應有控制融資成本的能力，否則不是好事。

至于債務已經攀升到這么高，能夠保平安的唯一可能，真不是公司治理有多牛了，恐怕重點得看房地產運勢。如果融創出現像2014、2015年那樣的收入表現，就糟了。

對了，順便說一句，截至2016年末，孫宏斌先生持有融創中國53.83%的權益。孫先生個人的命運和我國房地產趨勢緊緊相連。