“6·18”電商大戰(zhàn)前夕，新加坡畢盛資產(chǎn)管理公司（即APS Asset Management）在6月14日甩出一份針對京東的看空報告，在標題就直接拋出驚人觀點——《600億美元的市值——這是一個郁金香故事嗎？》。

　　時值近期美國科網(wǎng)股股價大幅度回調(diào)，當天京東的股價應(yīng)聲下跌，跌幅為2.22%。而市場對于這份報告的反應(yīng)也是分為兩極——支持的一派認為京東常年不盈利就是耍流氓，同時京東自營和自建物流實在太耗錢；反對的一方則認為京東的未來前景很可觀，且2017年第一季度已實現(xiàn)盈利。

　　眾所周知，17世紀荷蘭郁金香泡沫重創(chuàng)了荷蘭的經(jīng)濟，一代強國從此日落。而郁金香也成為了超級投機泡沫的代名詞。

　　那么，京東真的就像APS的做空報告所說的，是朵郁金香嗎？

　　做空曾被打臉 一年后重返戰(zhàn)場

　　這不是這家新加坡公司第一次做空京東。

　　一年前，APS公司的高級分析師Sid Choraria于2016年5月20日發(fā)布了首份對京東的做空報告，報告長達50多頁，并將京東未來1至2年的目標價定在12美元。當時納斯達克指數(shù)已從3月16日開始回調(diào)了2個多月，而京東也已經(jīng)歷1個月的下跌，從29.88美元跌到被APS做空時的每股24美元，跌幅已有19%。

　　在做空報告出來后，京東股價持續(xù)下跌了一個月至最低的19.51美元，跌幅為18.7%，但離目標價還是有段距離的。隨后便開始了長達一年多的上漲行情，這著實有點打臉。下圖為京東近一年來的股價走勢圖：

　　從上圖可以看到，自2016年APS出具的首份做空報告后，京東的股價很快便收復(fù)失地，隨后一年一路高漲到2017年6月8日的最高價43.8美元，一年時間漲幅達到124.5%。

　　據(jù)APS官網(wǎng)資料顯示，該資產(chǎn)管理公司由創(chuàng)始人Wong Kok Hoi于1995年創(chuàng)立于新加坡，目前掌管大約26億美元的資金，主要運用多頭策略和多空頭結(jié)合策略投資于亞洲市場，近幾年活躍于A股的QFII投資。

　　從APS的資料來看，如果成功做空京東股票，很可能使得該公司獲利。

　　APS質(zhì)疑理由多為“老套路” 京東核心業(yè)務(wù)遭唱空

　　京東從創(chuàng)立以來便伴隨著極大的爭議，且不說“奶茶妹妹”為京東帶來多少流量，光是劉強東和馬云這兩個自帶流量的男人之間的你來我往，就足夠吸睛了。而最引人關(guān)注的便是籠罩在京東頭上的“虧損王”稱號，不過京東于2017年第一季度公布獲得首次盈利，讓看多者更加堅定了自己的立場。

　　面包財經(jīng)對比了APS前后兩次做空京東的主要原因，發(fā)現(xiàn)本次的做空除了集中在京東一直為人所詬病的盈利能力、與亞馬遜和阿里巴巴的對比以及主要股東減持等“老毛病”上，還進一步對京東一直為外界看好的物流和金融布局進行了抨擊。

　　經(jīng)面包財經(jīng)整理，APS在2016年對京東的做空理由主要為：

　　一、京東的GMV（即Gross Merchandise Volume，商品交易總額）數(shù)據(jù)的水分太大，至少需打個35%至50%的折扣。

　　二、相比于其龐大的GMV數(shù)字，京東在包含和剔除營運資金之前和之后的經(jīng)營性現(xiàn)金流均是比較小的，且低于競爭對手。

　　三、京東GMV中電商占比74%，但看不到能夠產(chǎn)生凈利潤的跡象，而阿里巴巴、騰訊等均有可觀的盈利。同時，中國電商業(yè)務(wù)競爭激烈，京東面臨更大的挑戰(zhàn)。

　　四、惠譽強調(diào)京東可能是高收益率信用評級（即垃圾級），而穆迪和標普則對京東給出了最低的投資級評級。

　　五、過去無條理投資，造成10億美元的損失，投資的易車、途牛、拍拍等都將有進一步的減記風險。

　　六、十億美金回購計劃沒有實施，同時又進行了20億美元的募資。

　　七、劉強東購買了4億的私人飛機，另在美國和悉尼都購入上億豪宅，作風奢靡。

　　八、對于一家成了12年之久的公司來說，其管理團隊任期不長，而早期的管理層基本已不在。

　　九、技術(shù)儲備和運營現(xiàn)金流上，遠落后亞馬遜，且在印度市場缺乏戰(zhàn)略布局，不具備對標的價值。

　　十、大股東——DST、高瓴資本、老虎、今日資本，持續(xù)減持。

　　而本次的做空理由主要如下：

　　一、京東市盈率高達410倍。而盡管中國在美上市科網(wǎng)股均達到歷史高位，但是唯一的區(qū)別在于京東仍在虧損。

　　二、京東毛利率極低。京東直營業(yè)務(wù)中76%的收入來自低利潤率的3C和家電產(chǎn)品，而預(yù)計未來該類產(chǎn)品增速將放緩。且并無有說服力的證據(jù)顯示京東能夠擺脫它3C的起家基因。

　　三、京東和亞馬遜不可類比。一方面因為亞馬遜已轉(zhuǎn)型為技術(shù)型公司，云服務(wù)的收入占比高，而京東每年的技術(shù)投入占總營收的比重遠不如亞馬遜；另一方面則是亞馬遜在美國是霸主地位，而京東在中國跟霸主完全不沾邊，也沒有海外業(yè)務(wù)。

　　四、京東物流沒有壁壘，且面臨強勁的競爭，既來自那些資金充足的純粹的物流公司，也來自阿里巴巴的菜鳥物流。而且京東95%的倉庫是租用的而且平均面積很小——適用于低毛利的產(chǎn)品如3C和家電。

　　五、京東金融僅為一個概念，至今沒有盈利，無法與螞蟻金服相比，且京東在該業(yè)務(wù)上的披露非常有限。另外京東在京東金融上的融資行為過于激進，其簽訂的融資協(xié)議規(guī)定，如果五年內(nèi)京東金融不能以930億人民幣上市，那么京東金融的第一輪投資者將有權(quán)要求京東贖回股權(quán)并支付利息。

　　六、難以擺脫低利潤率產(chǎn)品，即3C和家電產(chǎn)品。且京東的直營快消品模式是一個風險很大的賭注：雖然增長快，但是競爭激烈、利潤率低，訂單都是小份，倉配費用較高。

　　七、主要股東高瓴資本不斷拋售京東股票讓人疑惑。自從去年京東商城CEO沈皓瑜加入高瓴資本后，高瓴資本開始頻繁拋售京東股票，在過去三個季度拋售了約合18億美元的4400萬股京東股票。

　　八、京東和騰訊的戰(zhàn)略合作協(xié)議將于2019年到期，屆時騰訊將向京東收費，這將抬升京東的獲客成本和市場費用。

　　有意思的是，2016年5月遭到做空后，京東從2016年6月開始進行了頻繁的回購，2016年下半年共回購了3106萬股，累計回購金額約為8億美元。

　　借科網(wǎng)股大跌順勢補刀 京東若真腰斬正是抄底良機

　　對比兩份做空報告，APS今年6月份的質(zhì)疑多數(shù)是老調(diào)重彈，并沒有太多的新意，核心是對盈利能力的質(zhì)疑。

　　凈利潤為負值一直是京東的一大痛點，尤其是在國內(nèi)外科網(wǎng)巨頭連續(xù)盈利的對比下更顯捉急。但是從2017年一季度盈利情況出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)，超出市場預(yù)期。下圖為面包財經(jīng)繪制的京東盈利情況：

　　從上圖看出京東的營收從2011年的211億增長到2016年的2601億，年復(fù)合增長率為65.3%。盡管其毛利率低也一直為人所詬病，但是從圖中可以看出京東的毛利率呈上升趨勢。2017年第一季度實現(xiàn)了扭虧為盈，non-GAAP下的凈利潤為14億元。

　　與善于使用PPT推升股價的賈老板不同，京東在經(jīng)歷此前巨額虧損后，的確建立了龐大高效的物流系統(tǒng)。盡管京東在技術(shù)上遠不能與BAT相比，不過借助龐大的電商GMV和持續(xù)的投入，京東金融實際上還是可以有所作為。

　　其實真正的原因在于股價和市值。京東的確遠不能與亞馬遜相比，在云計算和技術(shù)領(lǐng)域的差距更大。但與此同時，京東與亞馬遜在市值上的差異更大。當前，亞馬遜的股價一度突破1000美元大關(guān)，總市值超過4700億美元。而京東的總市值只有540多億美元，只相當于亞馬遜的不到八分之一。

　　近期全球科網(wǎng)股遇大幅度回調(diào)，美國五大科技巨頭近一周跌幅在2%到8%之間。自去年低點以來，京東的股價已經(jīng)大幅上漲，翻倍有余。在美股科網(wǎng)股整體震蕩之際，原本就有回調(diào)壓力，而APS此次在這個節(jié)點上發(fā)布對京東的做空報告，實有想借東風“推墻”之意。

　　與屢屢被揭露出財務(wù)造假的港股——比如輝山乳業(yè)等公司不同，針對京東的做空，只是估值之爭。若真能做空成功，一舉將京東的股價打到12美元，京東的總市值只剩100多億美元，甚至遠低于A股上市快遞公司的平均市值。那倒不失為一次抄底老劉的良機。

　　本文作者：面包財經(jīng)

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