如今沒玩過投資、沒搞過杠桿，恐怕都不好意思說自己是明星。

而北京電影學院顯然應該開設投融資專業，把學姐學長們請回來當老師。系主任本來是趙薇，現在恐怕要讓楊冪上位。

在5月宣布與華特迪士尼中國合作、兩年拍攝兩部“中國原創電影”之前，以楊冪工作室為基礎的嘉行傳媒得到完美世界5億元入股，使其估值達到50億元。可以作為比較的是，不到兩年前嘉行入主新三板公司西安同大（即今嘉行傳媒）時，首次付出不過千萬元。

雖然中國證監會浙江監管局就此向完美世界發出《上市公司監管關注函》，但與同樣受到證監會浙江局關注函、終止收購萬家文化的龍薇傳媒不同，完美、嘉行的合作并沒有因此停滯。

其實在宣布與迪士尼合作之前，已經傳出嘉行傳媒啟動新一輪融資的消息，估值70億元。

如同多家影視、文化公司回復監管部門的內容一樣：完美世界例舉了嘉行傳媒的“高成長性”。

但是，在2016年凈利潤增幅六成、仍不過1.29億元的情況下，年均凈利潤4億元業績預期撐起的估值，實難令人信服。

在與迪士尼合作這樣“重大利好”的情況下嘉行傳媒的估值是不是要沖向100億？

超級增長和超級利潤

2015年嘉行傳媒登陸新三板的運作被稱為“教科書級別”。

西安同大本是一家化工為主的企業，2014年掛牌新三板。2015年9月底，楊冪及其經紀人曾嘉、執行經紀人趙若堯聯合出資設立的西藏嘉行對西安同大進行了收購。西藏嘉行以每股1.7元的價格參與定增和收購股權，用1020萬元獲得西安同大600萬股。由此，西藏嘉行持有西安同大約37.15%股權，成為第一大股東。

西安同大2015年、2014年的營業收入分別為1.4億元、2096.69萬元，凈利潤分別為8119萬元、256萬元。多家媒體報道，當時西安同大估值約2500萬元。

10月，上海東方明珠新媒體股份有限公司旗下的內容旗艦平臺SMG尚世影業就以每股78.95元的價格，收購西安同大95萬股。尚視影業同時與西安同大達成協議，通過增發以同樣價格再獲得285萬股。投后西安同大的估值約15億元。

據報道，管理層團隊與尚世影業簽署對賭協議約定：西安同大在2015-2017年3年累計實際實現的稅后凈利潤低于3.1億元，則尚世影業有權要求管理團隊等人回購不超過285萬股的西安同大股份。同時，西安同大若出現實際控制人、核心管理人員、核心藝人其中有離任、退出經營管理工作或解除與公司的獨家演藝代理關系的情形，也會觸發回購條款。

2016年嘉行傳媒實現銷售收入3.33億元，同比增長134.96%，實現凈利潤1.29億元。據此，它在2017年完成1億元凈利潤即可完成與尚視傳媒的投資協議。

2017年3月1日，嘉行傳媒主投的《三生三世十里桃花》劇終，次日提出的融資方案，以每股250元的價格發行不超過110萬股，融資不超過2.75億元。

到3月24日，完美世界發布公告，旗下公司將出資5億元，認購嘉行傳媒公開發行股份并受讓部分現有股東的股權，交易完成后，完美世界將取得嘉行傳媒10%的股份。

這樣，最終塑造了嘉行傳媒50億估值，以及不到兩年成長200倍的奇跡。

4月18日，完美世界公告，收到證監會浙江局《上市公司監管關注函》。其中最重要的問題就是：截至2016年末，嘉行傳媒每股凈資產為24.33元，需說明投資價格較嘉行傳媒每股凈資產增值927.54%、較尚世影業投資價值增值216.66%的原因及其合理性。

而根據完美世界的回復：嘉行傳媒預計2017年至2019年歸屬于公司股東的年平均凈利潤不低于4億元。也就是說，2017年起嘉行傳媒的年平均凈利潤是2016年的300%以上。實際上，在回復中完美世界也提到，嘉行傳媒2016年凈利潤增幅約為59%。

根據2016年國內影視類上市公司TOP10，排名第10的華策影視實現營業總收入為44.44億元，同比增長67.27%，歸屬于上市公司股東凈利潤為4.78億元。它也是唯一一家上榜電視劇公司。以電視劇為主營業務的慈文傳媒、唐德影視、歡瑞傳媒等都無緣這個榜單。

而與華策影視10%的凈利潤相比，嘉行傳媒現在其實又保持著約30%凈利潤的奇跡。

但值得注意的是，雖然有巨大的凈利潤增長預期，完美世界卻表示此次投資不涉及對賭協議。

證監會浙江局則是在4月7日向萬家文化發出《上市公司監管關注函》，對龍薇傳媒的交易細節進行了問詢。

撞了南墻仍不回頭

公眾關注楊冪超過嘉行傳媒，楊冪僅通過持有西藏嘉行四方18.75%股權，從而間接持有嘉行傳媒7.4%股權，總共140.6萬股。即使如此，以明星作為核心資產的明星資產證券化道路是近年來影視公司多起高估值的主要原因。

然而2016年18起失敗的影視行業收購案，大多數與監管政策收緊有關。

早在2016年5月即有媒體報道，證監會將叫停上市公司跨界定增，涉及領域包括：互聯網金融、游戲、影視，以及VR。雖然證監會澄清了傳言，但接下來的市場行為證實了監管層的“一事一議”態度。

2016年7月，深交所發布《修訂廣播電影電視行業信息披露指引，針對市場熱點強化監管》，提出重點監管創業板影視公司信息披露，嚴控明星證券化。

8月1日，萬達就發布公告，擬中止注入萬達影視的重大資產重組。萬達影視曾在重組公告中承諾，未來3年凈利潤數分別不低于13億元、16.6億元、21.38億元，是為較高業績承諾。

此間，唐德影視重組并購范冰冰新公司、暴風科技放棄10.8億元并購稻草熊影業60%股權、共達電聲41.2億元100%收購春天融合和樂華文化、北京文化5億元并購聚合影聯，均因監管層面因素流產。

如共達電聲公號，證監會對其并購提出了44個問題，其中多數與公司跨界收購標的及交易方有關。

三七互娛并購中匯影視及重組預案發布后，證監會也曾發出問詢函，針對其25億元收購3家公司提出了15條疑問，其中就包括要求三七互娛說明部分募資投于中匯影視IP資源庫擴建及影視劇制作項目的合理性。

到2016年12月，深交所對長城影視13.5億、5.45億收購首映時代、德納影業發出詢函：首映時代所有者權益賬面價值4201.58萬元，德納影業所有者權益賬面價值5311.88萬元，長城影視此次收購溢價分別高達31倍和9倍，是否合理。還有投資者表示，德納影業旗下影院只有5家，掛牌才4個月。

而4月12日，南方一家券商投行高管向媒體透露，影視、娛樂、文化類的再融資項目將遭到勸退，這些行業的并購重組項目也會被勸退。但消息尚未獲得監管層回應。

4月7日晚間，東方網絡公告，“鑒于影視行業市場環境、相關政策均發生了較大變化”，決定放棄以16.29億元收購嘉博文化100%股權。許晴、王學兵、陳建斌、蔣勤勤等均為后者主要股東。

而根據嘉博文化與東方網絡的業績承諾：2016~2018年度實現凈利潤分別不低于1.2億元、1.5億元及1.95億元。

雖然嘉博文化2014年、2015年、2016年1~6月凈利潤分別僅為：-775萬元、4214萬元和650萬元，但是凈利潤絕對增長數字其實遠不如嘉行傳媒。

而據有關統計，目前還在實施中的資產重組項目，全部為影視娛樂行業，文化行業并沒有涉及，最早的是2015年10月20日達成意向的南廣影視的并購案，最新的是2017年4月11日，ST春秋全資子公司繹春秋所持有的北京五人成軍文化體育發展有限公司2.5%的股權，以1000萬元價格進行轉讓。

2017年2月17日，證監會又出臺了對行業影響巨大的再融資新規，針對部分上市公司存在過度融資傾向，規定定向增發發行股數不超過總股本20%，再次融資不得少于18個月。

然而，即使監管部門不斷施以重拳，卻不斷有影視公司以高業績、高增長為理由，宣布高估值、高杠桿的收購、并購、融資計劃。這讓處于“三去一補”宏觀政策下的中國經濟情何以堪。

過了高考就好畢業

在高估值、高杠桿的情況下，業績承諾和預期實際上并非邁不過去的門檻。最有名的例子恐怕就是華誼兄弟。

2015年11月，華誼兄弟以10.5億元得到馮小剛旗下東陽美拉70%股權。在此之前，華誼兄弟同樣高溢價收購了李晨、馮紹峰等6位明星為大股東的東陽浩瀚股份。更早是張國立旗下的浙江常升。

東陽美拉成立于2015年9月2日，注冊資本500萬元。11月被華誼兄弟收購時，估值15億元。馮小剛當時持有東陽美拉99%股份。

東陽浩瀚成立于2015年10月21日，注冊資金1000萬元，10月22日即被華誼兄弟收購明星股份。當時該公司估值10.8億元。70%的股份屬于6位明星股東李晨、馮紹峰、Angelababy、鄭愷、杜淳、陳赫。

華誼兄弟以7.56億元收購了6位明星的股份，并在股權調整后的新公司中占有85%的股份。

根據收購協議規定，東陽美拉2016年度必須達到1億元以上凈利潤，且到2020年每年凈利潤增長15%。否則原股東應以現金補足差額。

東陽浩瀚的明星股東承諾2015年實現9000萬元凈利潤，至2019年每年增長15%。

業績承諾實際上與收購價格密切相關。兩起收購中華誼兄弟均稱標準是目標公司凈利潤12倍，這個數字幾乎是合理區間的上限。

事實上，即使2016年起東陽美拉5年凈利潤為零，總計補償不過6.75億元。如此，馮小剛凈賺3.75億元，平均每年7500萬元。

浙江常升也有5年業績承諾。被收購后無論是營收還是凈利潤，每到下半年，浙江常升都會出現大幅度飛躍，最終得以完成業績承諾。

東陽美拉、東陽浩瀚2016年上半年凈利潤均在3500萬元左右。而在被華誼兄弟控股后的2015年最后兩個月，它們都曾達到4000萬級、5000萬級的凈利潤業績。相比之下，2016年前6個月還趕不上2015年最后兩個月凈利潤。

實際上，東陽美拉、東陽浩瀚2015年營收和凈利潤之間的差距分別只有200.84萬元、122.82萬元。

東陽浩瀚在2016年上半年參投《奔跑吧兄弟》、《約吧！大明星》、《挑戰者聯盟》等項目的情況下，凈利潤還不及公司剛成立時的兩個月。而彼時公司幾乎沒有任何公布的項目。

正是依靠2015年最后兩月的業績，加上之前10個月5000萬元左右的凈利潤，東陽浩瀚完成2015年業績指標。

最終，根據2016年11月華誼兄弟方面的信息，因取得東陽美拉股權的時點為2015年12月9日。因此，承諾期首年區間應為2015年12月9日-2016年12月31日。

這樣，東陽美拉2015年實現的凈利潤為4602.67萬元，2016年上半年實現凈利潤3535.6萬元，累計實現8138.27萬元凈利潤全數計入2016年的業績承諾，由此完成。

總之，像念大學，只要高考這關過了貌似總有辦法畢業。

所以，監考就尤其重要。

來源：新華社