在限購、限貸、限售、限價等政策的組合調控下，一二線熱點城市的房價逐漸趨于平穩。但對上市房企的財報梳理發現，一季度末，總負債已經創下了5萬億的歷史新高。

國內債券市場——本輪調控前房企廉價資金的重要來源早已收緊，國內融資渠道收窄，不少房企已經加速在海外發行美元債，但在加息預期之下，美元利率也在上行。

2016年，恒大因借款而造成的匯兌虧損高達49億。據統計，未來3年，房地產企業待償還的到期美元債將成倍走高，2019年將超過200億美元。

過去幾年，超低的利率水平和寬松的融資環境，掩蓋了高負債的諸多問題，但風云斗轉，金融市場的突變，正讓越來越多的風險開始暴露。

 創新高：上市房企負債總額突破5萬億 

根據上市房企財報統計：截至今年3月底，在A股上市的126家房企（證監會行業分類）總負債首次突破5萬億，為50383.91億，負債率為77.91%；總負債與負債率雙雙創下歷史新高。下圖為面包財經根據Wind數據繪制的在A股上市的126家房企總負債與總負債率走勢：

負債攀升讓房企財務費用顯著增加，即便是負債率相對較低的萬科也不例外。今年一季度，萬科財務費用為3.69億，同比上漲52.93%；萬科稱，由于融資規模上升，導致其利息支出增加所致。

事實上，不止是在A股上市的房企，在港股上市的內地房企，負債規模也持續擴大。以融創中國為例：截至2016年底，融創中國通過銀行貸款、公司債券、發行優先票據等借貸總額為1128.44億；而上年同期這一數字還僅為417.98億，借貸總額大增了169.97%。

迅速增加的借貸總額，讓利息支出大幅增加。2016年，融創的利息支出達到41.61億，遠高于上年的29.08億。中國恒大2016年融資成本高達113.01億，上年同期僅為29.94億。

財報顯示：在港上市的富力地產，截至2017年3月底，其總資產為2325.03億，總負債為1853.67億，負債率為79.72%。中金公司研報顯示：截至2016年底，其債務相當于2016年含投資收益EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤）8.6倍（2015年為6.5倍）。

 國內債市水龍頭收緊 利率明顯攀升 

除了多地持續加碼的限購、限貸、限售和限價政策之外，作為此前房企重要的融資渠道，債券市場的水龍頭正在收緊。

早在2016年10月，滬深交易所就收緊了房企發債。據海通證券的研報，2016年第四季度，房地產行業債券總發行量為1210億，發行量僅為第三季度的30%。據中原地產數據，今年一季度，房企債券融資額僅為649.5億，同比暴跌83.8%。

房企不僅要面對監管政策對其發債的收緊，還要承受融資成本上行帶來的壓力。據中國債券信息網數據，2017年5月5日，中債企業債到期收益率（一個月）為4.0042%，上年同期這一數字為2.6623%，企業債收益率出現大幅上漲。下圖為面包財經根據中國債券信息網數據繪制的企業債到期收益率：

除了銀行貸款和公司債外，房地產企業股權融資、ABS、信托、資管等各類融資渠道也在收緊。

公開的信息顯示：2016年底，銀監會對16個熱點城市開展金融機構房地產相關業務專項檢查，包括首付貸款、開發貸、銀企合作、理財及信托等多種業務。

海通證券研報稱，今年2月中旬，基金業協會叫停了16城私募、資管計劃投資房地產開發企業項目；更值得關注的是，信托的資金成本也在上升，目前信托的資金成本在6.5%—7.5%之間。

在此背景下，不少房地產企業陷入了資金鏈緊張之中。招商證券研報稱，房地產開發商到位資金（資金來源）仍舊在回落趨勢中，開發商資金鏈指數自2016年4季度以來持續在收緊；截至今年3月份，資金鏈指數降至128%，為2015年下半年以來首次跌破紅線130%。

 房企困局：大規模發行美元債，風險凸顯 

國內融資渠道收緊、融資成本上升之際，房企正轉向海外融資，尤其是美元債的發行。市場統計顯示：2017年前兩月，內地房企共成功發行了13只海外債券，金額達46.4億美元，與2015年同期相比，發行總額多出一倍。

2017年3月以來，內地房企發行美元債的步伐也未停歇。2017年3月17日，中國恒大發布公告稱，將發行5億美元2020年到期的7.0%優先票據，10億美元2022年到期的8.25%優先票據。

據克而瑞房地產研究中心數據顯示，2017年3月，房企海外發行的票據、債券達到302.28億，占到當月房企發行票據、債券總額的74.95%，約為3月份房企銀行貸款的2.25倍。

但在人民幣貶值壓力、美元走強的背景下，內地房企海外發債的成本也在攀升，信用評級較低的房企融資利率甚至上升到2位數的水平。

這一趨勢在去年底就已經相當明顯，即便是像萬科這樣的龍頭企業，利率也明顯攀升。2016年9月，萬科發行的5年期美元票據，年息為2.95%；2016年12月，其發行的3年期美元票據，年息已達3.95%。

綠地在2016年9月發行的3年期美元票據，年息為3.5%，該年12月發行的3年期美元票據，年息已上升到4.38%。

在美元的強勢周期里，美元融資產生的匯兌損失也是一個大問題，盡管這比2015年下半年人民幣突然貶值造成的巨額匯損，程度上有所減輕。中國恒大2016年年報顯示，該年其由于融資產生的匯兌損失高達49.09億元。

更值得關注的是，內地房企未來幾年的到期債務將持續增加。海通證券的研究顯示，目前存量地產債規模超過2萬億，2018年和2019年將分別有5000億左右的存量債到期，到期壓力集中。彭博的數據則顯示：2017年內地房企待償還海外地產債券約44.7億美元，2018年到期量超過111億美元，2019年則高達202億美元。

房地產早已經金融化，而債務才是真正的大問題。

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本文作者：面包財經

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