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人們總說，最讓人害怕的不是死亡，而是等待死亡的這段時(shí)間；而對(duì)闖關(guān)IPO的公司而言，最煎熬的，就是等待證監(jiān)會(huì)批復(fù)的過程。

相信這一點(diǎn)，浙商證券體會(huì)尤其深刻。

早在2014年6月，浙商證券就提交了招股書，一年后，證監(jiān)會(huì)給出了修改意見，而浙商證券也根據(jù)這些意見進(jìn)行了修改與補(bǔ)充，并很快將招股書再次送到了證監(jiān)會(huì)手中，然而直到今年5月3日審核才獲得通過...至此，距第一次提交招股書已經(jīng)過去了33個(gè)月。

33個(gè)月的等待，終于換來了一紙IPO通行證，結(jié)果還算不錯(cuò)。不過，證監(jiān)會(huì)也針對(duì)浙商證券的內(nèi)部控制提出了問題，并要求其進(jìn)一步補(bǔ)充說明。

內(nèi)部控制，就是公司內(nèi)部的管理制度及執(zhí)行狀況，說白了，證監(jiān)會(huì)對(duì)浙商證券的治理水平表示了疑問，希望得到合理的解釋。

在反饋意見里，證監(jiān)會(huì)提到了浙商證券“在委托理財(cái)、投資顧問和投資銀行業(yè)務(wù)持續(xù)督導(dǎo)等方面的違規(guī)行為及訴訟糾紛”。

而野馬財(cái)經(jīng)（微信公號(hào)：ymcj8686）發(fā)現(xiàn)，最近幾年，浙商證券攤上的事兒可著實(shí)不少。

先說近的，2017年3月，據(jù)中國網(wǎng)報(bào)道，一位來自江蘇常州的金先生在2015年底和浙商證券簽訂了一份投顧協(xié)議，本金5000萬元，不保底，但協(xié)議里明確寫有，止損線為本金的10%（也就是最多虧損500萬元就得止損了），然而，截至目前，金先生這已經(jīng)虧了將近3000萬元。

上圖為相關(guān)協(xié)議內(nèi)容

而在2016年8月，金先生就發(fā)現(xiàn)自己的賬戶虧了1000萬元，找經(jīng)辦人蘇某詢問時(shí)，卻被忽悠著簽了一份補(bǔ)充協(xié)議，協(xié)議稱浙商證券將兜底全部虧損，但乙方金先生不得干涉和影響甲方的操作思路與操作方法。

一方面，中國網(wǎng)報(bào)道，真正到了清盤的時(shí)候，蘇某對(duì)此則回復(fù)稱，(浙商證券)總部沒有支付的義務(wù)，炒股都是有錢大家分，沒有保本這回事，這種協(xié)議不對(duì)等；另一方面，證券行業(yè)律師表示，金先生與浙商證券簽訂的《投顧服務(wù)協(xié)議》是沒有問題的，但補(bǔ)充協(xié)議書是無效的，“保底補(bǔ)充協(xié)議純屬忽悠”。

值得注意的是，根據(jù)《證券法》第一百四十五條規(guī)定，證券公司及其從業(yè)人員不得未經(jīng)過其依法設(shè)立的營業(yè)場所私下接受客戶委托買賣證券。

但如果真的出現(xiàn)了類似情況，懲罰措施卻十分有限。例如此次，目前只是江蘇證監(jiān)局對(duì)浙商證券蘇海明（蘇某）發(fā)出了一條《行政監(jiān)管措施》，稱“我局決定對(duì)你采取責(zé)令改正的監(jiān)督管理措施”。

對(duì)此，券商人士也向野馬財(cái)經(jīng)表示，“發(fā)生這種事情，主要是券商從業(yè)人員明知故犯，而且在巨額利益的驅(qū)動(dòng)下，機(jī)構(gòu)往往對(duì)這種違規(guī)代客理財(cái)?shù)氖虑楸犚恢谎坶]一只眼”。

而野馬財(cái)經(jīng)發(fā)現(xiàn)，浙商證券員工代客理財(cái)并非頭一次。2016年2月，浙江證監(jiān)局也曾披露，浙商證券原監(jiān)事長李堅(jiān)路私下接受客戶委托理財(cái)并引發(fā)了糾紛。

大家都知道，監(jiān)事會(huì)設(shè)立的目的就是督促公司更加規(guī)范地運(yùn)行，結(jié)果監(jiān)事長卻帶頭踩了紅線，這不得不讓人聯(lián)想到一句話——“上梁不正下梁歪”。

除此之外，浙商證券還出現(xiàn)過向風(fēng)險(xiǎn)承受能力與產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)不匹配的客戶推介金融產(chǎn)品、違約承銷私募債券、從業(yè)人員替客戶辦理證券交易操作等諸多問題，（公司及員工）收到過江蘇、天津、浙江等多地證監(jiān)會(huì)整改通知。

同時(shí)，2015年9月，浙商證券旗下子公司浙江期貨因?yàn)檫`規(guī)向用戶開放配資系統(tǒng)，被證監(jiān)會(huì)發(fā)言人點(diǎn)名批評(píng)。

上述券商人士分析，這些違規(guī)行為發(fā)生的根本原因，都是利益的驅(qū)使。但對(duì)一家金融機(jī)構(gòu)而言，把對(duì)利益的追求放在用戶的資金安全前面，顯然是一種很不負(fù)責(zé)任的做法。

上到監(jiān)事長、下到營銷人員，再加上子公司都出了問題，2016年，證監(jiān)會(huì)證券公司分類評(píng)價(jià)結(jié)果將浙商證券從此前的A類A級(jí)降為了B類BBB級(jí)。難怪證監(jiān)會(huì)在此次IPO審核通過的同時(shí)，還是著重提到，請(qǐng)發(fā)行人進(jìn)一步說明，“發(fā)行人在內(nèi)控方面是否存在重大缺陷”。

為了盈利，浙商證券屢碰紅線，但這些畢竟都是過去的事兒，如果能改正，股民們也是歡迎的，只不過，江山易改，下半句叫什么來著？

都說數(shù)字不會(huì)說謊，那接下來我們就從數(shù)字剖析一下浙商證券的“本性”。

從上圖可以看出，浙商證券2016年凈資產(chǎn)收益率（下稱“ROE”）為12.93%。ROE是由凈利潤除以凈資產(chǎn)得來，反映的是企業(yè)的盈利能力。簡單粗暴地講，ROE越高的企業(yè)，掙錢越快。而且，ROE越高的企業(yè)，市值也往往越高，一般在15%以上的，就可以說是非常好的投資標(biāo)的了。

從目前來看，A股券商ROE水平普遍在7%-8%左右，我們也都知道，往往牛市的時(shí)候券商更能掙錢，2016年大盤一直一副半死不活的樣子，浙商證券12.93%的ROE，已經(jīng)非常不錯(cuò)了。那么，是否就意味著，如果這家企業(yè)真的上市了，我們就可以放心地買買買了呢？

且慢！還記得上文那些血淋淋的教訓(xùn)不。

看一家公司掙錢的同時(shí)，還要看他這些錢掙得安不安全，長不長久。

仔細(xì)觀察，ROE還可以分解成三個(gè)部分，先看第一部分，營業(yè)凈利潤率。

營業(yè)凈利潤率是由凈利潤除以營業(yè)收入得來，比例越大，說明企業(yè)盈利能力越高。賣了相同價(jià)格的商品，自然是賺錢多的“附加值”高啊，這道理三歲小孩都懂，就不用多說了吧。

浙商證券2016年?duì)I業(yè)凈利潤率為26.99%，什么概念呢，2016年很多A股券商這一數(shù)字都在30%以上甚至40%的水平，正在沖刺IPO的浙商證券，撐死算個(gè)中等水平。

再看總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，這個(gè)數(shù)據(jù)越高，表示經(jīng)營效率越高。不得不承認(rèn)，8.54%的數(shù)字在行業(yè)中絕對(duì)排得到前列，浙商證券的經(jīng)營水平實(shí)在不錯(cuò)，當(dāng)然，要是能夠別再向客戶推銷超過其承受能力范圍的產(chǎn)品就更完美了。

最后，好好說下權(quán)益乘數(shù)。浙商證券的權(quán)益乘數(shù)也屬于較高水平，不過這可就不是越大越好了，因?yàn)槲覀円部梢杂昧硗馑膫€(gè)字來解釋它——財(cái)務(wù)杠桿。

權(quán)益乘數(shù)越大，往往財(cái)務(wù)杠桿越大。

而最近證監(jiān)會(huì)不就是在去杠桿嘛...

來看一些具體數(shù)字。

2016年，浙商證券資產(chǎn)負(fù)債率在A股券商中位列第一，這可不是什么光榮的頭銜，畢竟這意味著欠錢多啊。

當(dāng)然，會(huì)計(jì)師李蕓也向野馬財(cái)經(jīng)說了，由于券商業(yè)務(wù)的特殊性，這個(gè)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率本來就普遍偏高，從上圖也可以看出這點(diǎn)。

例如融資融券業(yè)務(wù)，不管是借錢給人家（融資）還是借股票給人家（融券），都需要拿自己的錢做本，賺股民的融資融券利息。

也就是先出利息借別人的錢，再把這些錢借給你，從中賺個(gè)差價(jià)….有沒有感受到滿滿的惡意。

此外，雖然行業(yè)都很高，但再高也有個(gè)上限不是，我們?cè)賮砜纯戳硪唤M數(shù)據(jù)——凈資產(chǎn)負(fù)債率。

所謂凈資產(chǎn)負(fù)債率，其公式為負(fù)債/（資產(chǎn)-負(fù)債），就是用真正自己的錢，除以負(fù)債，能夠更加清晰地反映一家企業(yè)的負(fù)債狀況。

從上圖可以看出，2012年至今，浙商證券的凈資產(chǎn)可謂biubiu地往上漲，特別是2013年至2014年，就像吃了士力架一樣。

這里要強(qiáng)調(diào)一下，在浙商證券的招股書中，披露的2014年凈資產(chǎn)負(fù)債率為199.21%，不過這個(gè)是母公司數(shù)據(jù)，而我們這里說的是合并報(bào)表。

至于為什么要用合并報(bào)表？

在此次IPO審核反饋中，證監(jiān)會(huì)問及了“發(fā)行人子公司浙江浙商證券資產(chǎn)管理有限公司發(fā)生流動(dòng)性不足，發(fā)行人向其提供流動(dòng)性支持款”的原因及合法性。

浙商證券2016年年報(bào)顯示，浙商證券以應(yīng)收賬款模式，為其子公司提供了流動(dòng)性支持。

對(duì)于這一舉措，券商人士表示，很多資管產(chǎn)品本身就是由券商出流動(dòng)性支持承諾，即兜底，只需要解釋清楚就好。

因此，其同時(shí)指出，子公司也是觀察一家企業(yè)運(yùn)營狀況的重要標(biāo)準(zhǔn)。

當(dāng)然，券商負(fù)債增加，其中很重要因素是證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)增加了，即使用他們家賬戶的股民增加了，這不是什么壞事。所以，我們還要來看另一個(gè)數(shù)據(jù)，凈資本。

凈資本、凈資產(chǎn)，一字之差，不過前者卻券商、銀行等金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管的重中之重。

根據(jù)證監(jiān)會(huì)最新發(fā)布的《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法》相關(guān)修改決定，券商風(fēng)險(xiǎn)覆蓋率不得低于 100%；資本杠桿率不得低于 8%；流動(dòng)性覆蓋率不得低于 100%；凈穩(wěn)定資金率不得低于 100%。

看不懂沒關(guān)系，你只要明白，凈資本的多少，往往決定了公司很多業(yè)務(wù)開展規(guī)模的大小。

那浙商證券的凈資本狀況如何呢？不好意思，和上市券商比，也是第一，不過不是正著數(shù)罷了...

當(dāng)然，IPO的目的本來就是融資，倘若能成功IPO，浙商證券的凈資本肯定能得到大幅提升，第一創(chuàng)業(yè)（002797.SZ）就是很好的例子，2016年凈資本同比增長60%以上。

而且，A股市場券商由于能夠長期享受到資金紅利，發(fā)展環(huán)境要寬松許多，只是浙商證券的“內(nèi)控”問題，著實(shí)是個(gè)不讓人放心地問題，畢竟這東西，就和一個(gè)人的人品一樣重要，不是么？

張譯文對(duì)此文亦有貢獻(xiàn)